База знаний студента. Реферат, курсовая, контрольная, диплом на заказ

Я.М.Миркин

________________________________

Ценные бумаги и фондовый рынок

Профессиональный курс

в Финансовой Академии

при Правительстве РФ

Москва

Издательство "Перспектива"

1995

УДК 336

ББК 65.9(2)26

          М81

Рассмотрен широкий круг проблем от понятия и видов ценных бумаг до государственного регулирования фондового рынка. Особое внимание уделено деятельности профессиональных участников рынка, технологии операций с ценными бумагами и финансовым вычислениям.

Учебник является базовым курсом для высших учебных заведений по специальности "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", соответствует программе сдачи экзаменов на получение квалификационного аттестата для работы на рынке ценных бумаг.

Для профессиональных участников рынка ценных бумаг, экономистов предприятий, банковских работников, преподавателей и студентов, слушателей бизнес-школ.

Ирине

Содержание

Предисловие

Первое издание этой книги - для специалистов фондового рынка, для тех, кто уже работает на нем, и для тех, кто только еще приобретает профессиональные знания и опыт, готовясь вступить в мир ценных бумаг. Основой книги является профессиональный курс по организации рынка ценных бумаг, который с 1991г. читается автором - заведующим кафедрой ценных бумаг - в Финансовой академии при Правительстве РФ.

Цель этой книги - максимально ясно и технично изложить основы организации фондового дела. При этом в центре внимания будет находиться российская практика.

Вместе с тем в книге постоянно проводится сравнение российского и международного опыта организации рынка ценных бумаг. Если той или иной операции, техники и т.п. в российских условиях еще не существует, то в книге дается их подробное описание, основанное на международной практике и максимально адаптированное к требованиям и особенностям российской экономики.

Автор стремился совместить учебник для высшего финансового образования и справочное пособие для профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг. Он надеялся также развить эрудицию читателя - поэтому в книге дано много информации о людях, культуре, истории фондового рынка. Однако, ее конечная цель - не только образовательная, фудаментальная. Автор стремился расширить возможное поле решений, пополнить запас идей у профессионалов, работающих на российском фондовом рынке.

Вместе с тем, в книгу включен анализ противоречий и трудных проблем, с которыми столкнулся российский рынок ценных бумаг, даются прогноз и программа его развития.

Автор надеется, что он выполнил этическую задачу, которую ставил перед собой, приступая к работе над этой книгой. Это - задача содействия и восстановления рыночной фондовой и банковской культуры в нашей стране.

Приношу глубокую благодарность моей жене, Ирине Добашиной, без чьей помощи, внимания и терпения появление этой книги было бы невозожно. Ей посвящена эта книга. И.В. Добашина приняла также прямое участие в данной работе, ей принадлежит глава "Финансовые вычисления по ценным бумагам". Идеи, советы, практика - все это сырье интеллектуального труда - автор получал от нее в полной мере.

Эта книга - один из "кирпичиков" новой специализации по ценным бумагам, введенной впервые в стране в Финансовой академии при Правительстве РФ с осени 1994г. Создание системы высшего образования по ценным бумагам, накопление материалов этой книги, расширение студенческих учебных программ в этой области до 400-500 часов - все это стало возможным только в той атмосфере генерации идей и быстрого движения вперед, которая присуща сейчас Финансовой академии. Исключительно ценной была поддержка руководства Академии - ее ректора А.Г. Грязновой, проректоров В.С. Барда и М.А. Эскиндарова, заведующего кафедрой банковского дела О.И. Лаврушина, директора Института кредита В.И. Зайцева.

На различных этапах подготовки книги содействие оказывалось Фондом поддержки демократических преобразований в России, Кредобанком, Центром банковских исследований, Экономическим информационным агентством "Рейтинг" (газета "Экономика и жизнь"), корпорацией АСТ.

Рад высказать благодарность коллегам из российского парламента - П.А. Медведеву и Е.В. Бушмину (Подкомитет по банковской деятельности, Экспертный Совет по развитию законодательства в области ценных бумаг), В.Б. Ткачу.

Книга была бы невозможна без деятельной помощи Института экономического развития Мирового банка, прежде всего его сотрудников - Симона Ксавьера, Шакиля Фаруки и Мэри Бет Ворд.

Значительный вклад в подготовку аналитической базы книги внесен экспертами Экономического информационного агенства "Рейтинг" Людмилой Андриановой и Ангелиной Кучинской.

Эта книга не могла бы появиться на свет без помощи моих замечательных сотрудников - Татьяны Юдиной, Натальи Белянкиной и Татьяны Зеленской. Высокий уровень их профессионального мастерства, желания помочь, работоспособность позволили подготовить издание в исключительно короткие сроки. Фантазией и безукоризненным вкусом - с точки зрения автора - Татьяны Юдиной книге придан окончательный вид (оригинал-макет). О результате судить читателям.

Приношу благодарность известным специалистам в области финансов, моим издателям и друзьям Ефиму и Елене Стояновым, которые на всем пути - от идеи до публикации книги - поддерживали меня в этом начинании.

И, конечно же, эта книга только выиграла от помощи, добрых советов и поддержки со стороны моих коллег - преподавателей кафедры ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии А.Б. Фельдмана, А.Ю. Симановского, Б.Б. Рубцова, Б.М. Ческидова, Л.Р. Валеевой, С.В. Соколова, Е.В. Каньшиной.

В связи с сжатостью сроков автор не смог полностью охватить все разделы читаемого им курса. Надеюсь сделать это уже во втором издании. Содержание учебника соответствует программе курса "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", изданной в книге "Программы и справочные материалы по специализации "Ценные бумаги и биржевое дело" (под грифом "Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва, издательство "Перспектива", 1994г.).

В связи с тем, что многие понятия рынка ценных бумаг в российской практике не устоялись, не сложился еще профессиональный язык и образ мышления, неизбежны разночтения в понимании многих терминов и самой техники операций. Автор будет благодарен читателям за замечания и уточнения, а также материалы для обсуждения, направленные в адрес издательства или кафедры ценных бумаг и биржевое дело Финансовой академии при Правительстве РФ.

Контактный адрес: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49, Финансовая академия при Правительстве РФ, кафедра ценных бумаг и биржевого дела.

телефон: 283-02-34, 943-94-31

факс: 157-70-70

Как пользоваться учебником

Автор старался придерживаться максимальной ясности и четкости в изложении понятий. Поэтому в учебнике много схем, таблиц, выделенных определений.

В конце глав приводятся списки публикаций по теме, которые можно использовать для дополнительного чтения.

Может быть, самое любопытное напечатано мелким шрифтом. Люди не увлекающиеся и сдержанные могут без ущерба для себя пропустить этот материал.

Книга предназначена не только для образовательных целей, но и в качестве справочного руководства, настольной книги для специалиста по ценным бумагам. В этой связи введены приложения, содержащие ряд материалов нормативно-справочного и адресного характера.

Студентам Финансовой академии

при Правительстве РФ

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

Глава I. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

В РОССИИ: АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ

Цель этой главы - раскрыть, систематизировать информацию о рынке в целом, использовать ее для оценки долгосрочных перспектив развития рынка ценных бумаг. К сожалению, действительно глубокий анализ рынка сегодня сделать невозможно. Нет открытых данных о распределении прибыли и структуре источников оборотных средств в народном хозяйстве. Не проводится статистический анализ накопленных баз данных об эмитентах, о выпускаемых ценных бумагах, о финансовых институтах, работающих на фондовом рынке. Нет многих других данных, являющихся хлебом для финансового аналитика, работающего на уровне макроэкономики.

Однако, тот, кто не стремится - ничего не делает.

1.1. Схема рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет сложную организационно-экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. Организация фондового дела, как системы, представлена на схеме 1. Вместе с тем эта схема дает представление о содержании и последовательности знаний в этой области, необходимых для начала профессиональной деятельности. Указанной последовательности мы будем стараться придерживаться в этом и последующих учебниках.

Схема 1

Организация рынка ценных бумаг

1. Базовые понятия и элементы рынка

1.2. Анализ состояния рынка

Через 5 лет после своего восстановления рынок ценных бумаг в России - это молодой динамичный рынок с быстро нарастающими объемами операций, со все более изощренными финансовыми инструментами и диверсифицированной регулятивной и информационной инфраструктурой.

Количественные параметры этого рынка следующие:

Участники

Банки и инвестиционные институты. В качестве потенциальных и действующих участников рынка ценных бумаг России выступают около 2400 коммерческих банков (банки являются универсальными, между коммерческим и инвестиционным банковским делом нет "китайской стены"). Осенью 1993 г. более 1000 небанковских институтов имели лицензии финансового брокера, инвестиционного банка и инвестиционного консультанта (см. таблицу 1). К осени 1994г. их количество увеличилось до более чем 2700 организаций.

В качестве дилерско-брокерской сети по операциям с государственными ценными бумагами выступает также Центральный банк РФ (около 90 территориальных управлений) и крупнейший Сберегательный банк РФ, включающий 42 тысячи территориальных банков, отделений, филиалов и агентств. Банки многократно превосходят небанковские инвестиционные институты по объемам капиталов, активов и финансовых операций. Многие небанковские финансовые компании являются дочерними предприятиями банков. В 1993-94г.г. некоторые банки приступили к созданию сетей филиалов, специализирующихся по операциям с ценными бумагами.

Таблица 1

Количество и виды инвестиционных институтов

Данные получены расчетным путем автором и экспертами экономического информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А. Кучинской (на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1993г. и октябрь 1994г.)

Вместе с тем большинство банков и небанковских инвестиционных институтов - мелки. Только 38% банков являются акционерными обществами, в т.ч. только 15% банков - АО открытого типа. При этом уставной капитал до 500 млн. рублей имели более 72% от общего количества банков в России, до 1 млрд. рублей - более 85% (на 1.04 94г., к осени 1994г. эти показатели улучшились).

Примерно 84% инвестиционных институтов (осень 1994г.) являются индивидуальными предприятиями, товариществами с ограниченной ответственностью и акционерными обществами закрытого типа (86% - осенью 1993г.), что косвенно свидетельствует об их незначительных размерах (другой статистики нет).

Фондовые биржи. К середине 1993г. в России официально были признаны более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж, через год их было 63. Размеры капиталов данных бирж колебались от 3 до 250 млн. рублей (осень 1994г.). В Москве существуют 5-7 наиболее крупных фондовых бирж (в т.ч. Московская межбанковская валютная биржа, Фондовый отдел Российской товарно-сырьевой биржи). В уставных капиталах бирж значительна доля банковских инвестиций. При товарных и валютных биржах быстро развиваются фьючерсные и опционные секции.

Более 60 биржевых структур в России составляет более 40% мирового количества (около 150). По 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8, в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом плане лишь Индия - единственная страна в мире, где функционирует 19 фондовых бирж. Ее рынок считается рыхлым и разрозненным

Реальное содержание понятия "фондовая биржа" в российской и международной практике существенно различается. Несопоставимы объемы операций (в России 1993-94 г.г. - это до 10 или чуть выше этого количества видов ценных бумаг, обращающихся на бирже, и до нескольких десятков операций с ними в месяц, неразвитость материальной, информационной, кадровой, регулятивной и т.п. сторон деятельности бирж). При крайне низких объемах рынка фондовые биржи в 1991 - 93г.г. выжили, организуя в своей структуре аукционы на размещение межбанковских кредитов и депозитов. С 1993г. основной объем биржевых операций дают государственные ценные бумаги (Московская межбанковская валютная биржа).

Быстро развивается сеть институциональных инвесторов.

Институциональные инвесторы. К осени 1994г. в России существовало 660 инвестиционных фондов (только 30-40 из них являются крупными - в качестве агентов используется почтово-сберегательная и транспортная сеть, 97-98% фондов являются по происхождению чековыми), более 500 негосударственных пенсионных фондов (середина 1993г. - 100), более 3000 страховых компаний (осень 1993г. - более 100). Большинство из них является мелкими финансовыми структурами, несравнимыми по объемам капитала с банками, изначально создавались с незначительными уставными фондами (см. таблицу 2, экспертная оценка по состоянию на октябрь 1993г.)

В 1992-93 г.г созданы первые саморегулируемые организации: 2 федерации фондовых бирж (затем слившиеся в Союз фондовых бирж), ассоциация коммерческих банков, ассоциации небанковских инвестиционных институтов.

С конца 1993г. реализуется несколько проектов, претендующих на создание общероссийских или межрегиональных внебиржевых компьютерных рынков ценных бумаг (системы типа NASDAQ в США - Российская телекоммуникационнаяя фондовая система, проекты корпорации "АСТ", НТБС, ФЭС, международный проект с участием "КПМГ Пит Марвик и т.д.).

Таблица 2

Распределение инвестиционных фондов по величине начального капитала (зарегистрированного в момент учреждения фонда)

Быстро развивается депозитарно-клиринговая сеть, в т.ч. на основе 2 - 3 телекоммуникационных сетей, действующих в национальном масштабе.

Вставка 1

Объемы рынка

Официальная статистика по многим компонентам рынка ценных бумаг отсутствует (этой информацией в конце 1993-1994г.г. не располагали даже регулятивные органы государства). Поэтому при анализе российского рынка преобладают экспертные оценки.

Одним из наиболее объемных является рынок государственных долговых обязательств, включающий:

долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения (более 30 млрд. руб.);

государственные краткосрочные облигации выпуска 1994г. (крупнономинальные ценные бумаги, прототипом которых является казначейский вексель США) - от более 300 млрд. руб. (февраль 1994г.) до более 12 трлн. рублей (декабрь 1994г.);

долгосрочный 30-летний облигационный займ 1991г. (не более 4 млрд. руб. к осени 1993г., а с учетом вложений Центрального банка РФ в данный займ и другие ценные бумаги - до 55-60 млрд. руб.);

внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц (на сумму 7,9 млрд. долл. США - 27 - 28 трлн. руб. на конец 1994г.);

"золотой" займ с годовым периодом обращения и с погашением осенью 1994г. (его объем эквивалентен стоимости 100 тонн золота) - около 1 трлн. руб.;

ваучеры (приватизационные чеки, являющиеся государственной ценной бумагой). К концу осени 1993г. в обращении находилось около 60-70 млн. чеков (выдано 108 млн., погашено 50 млн. чеков), которые должны быть обменены на акции приватизируемых предприятий. При средней курсовой стоимости обмена - 4,5 тыс. руб. за 1 чек (начало осени 1993г.), объем рынка ваучеров составлял 260-300 млрд. руб. К концу 1994г. исчезли из обращения;

казначейские обязательства (ценные бумаги, передаваемые предприятиям-получателям бюджетных дотаций в замещение денежного финансирования) - до 5 трлн. рублей, по оценке, предполагаемый объем выпусков - более 35 трлн. рублей.

Частные ценные бумаги: уставный фонд бывших государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества - около 800-900 млрд. руб, по оценке.

Эмиссия акций и облигаций банков к осени 1994г. составляет свыше 2 трлн. руб. (на осень 1993г. - не менее 200 млрд. руб. по данным Центрального банка РФ, середина 1994 - около 1 трлн. руб.);

Эмиссия акций чековых инвестиционных фондов, по оценке - 2-2,5 трлн. рублей;

Эмиссия акций вновь создаваемых акционерных обществ к осени 1994г. - более 32 тысяч выпусков на сумму 75-76 трлн. рублей.

Закономерный вопрос: где эти акции, почему их нет на рынке? Возможно, 70-80% этих ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, и поэтому на рынке они не появляются. К сожалению, качество информационной базы по акциям предприятий таково, что рассчитать точную долю АОЗТ в зарегистрированных выпусках невозможно. По банкам она составляет 60% всех эмиссий.

Облигации банков и предприятий составляют лишь незначительную долю выпуска акций (см. таблицу 3).

Таблица 3

Акции, облигации банков и предприятий

Крайне незначителен объем рынка акций предприятий и акций трудового коллектива (наиболее "старых" ценных бумаг, эмитируемых в России с конца 80-х г.г и до сих пор признаваемых российским законодательством) - не более 300 млн. руб.1

В 1992-93 г.г активно осуществлялась эмиссия банковских коммерческих бумаг (векселей - более 40 млрд. руб. на начало осени 1993г., чеков), обширным является рынок банковских депозитных и сберегательных сертификатов. Со II полугодия 1992г. Москва поэтапно становится центром торговли товарными и валютными фьючерсами и опционами.

Вместе с тем, до сих пор на рынке ценных бумаг России абсолютно преобладают первичные размещения, объемы и ликвидность вторичного рынка крайне низки. Например, в июне 1994г. количество сделок с ценными бумагами в среднем за месяц на одну фондовую биржу составило 5-7 - 250 шт., количество проданных ценных бумаг -от 1 до 5 тыс. шт.

Региональные рынки

В стране пока не сложилось единого фондового пространства. На первом этапе (1990-92 г.г.) происходило быстрое развитие Московского и Санкт-Петербургского рынков, которые магнитом притягивали к себе немногие региональные эмиссии. На втором этапе (1992-93 г.г) в связи с началом масштабной приватизации началось активное становление региональных рынков ценных бумаг в крупных экономических районах. Указанные рынки единой инфраструктурой пока не связаны. В связи с отсутствием официальной статистики, косвенными данными о степени активности и динамике развития региональных рынков, об их соотношении между собой могут являться показатели количества созданных инвестиционных институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Как следует из таблиц 4 и 5, наиболее высокие рейтинги развития имеют Центральный, Уральский, Северный и Поволжский региональные фондовые рынки (данные на осень 1993г. и 1994г.). К ним примыкает Западно-Сибирский фондовый рынок.

Таблица 4

Формирование региональных рынков ценных бумаг

Здесь и далее данные получены расчетным путем автором и экспертами экономического информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А. Кучинской (на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1994г.). В расчетах использованы средства аналитической обработки информационных баз корпорации "АСТ"

Таблица 5

Формирование региональных рынков ценных бумаг

Уже сейчас можно попытаться предсказать города, которые с учетом территориальных и финансовых факторов станут ведущими фондовыми центрами страны, местом нахождения крупнейших бирж: Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург (или Челябинск), Саратов, (или Самара), Краснодар (или Ростов), Новосибирск, Нижний Новгород, Красноярск (или Иркутск), Владивосток, один из городов Центральной России (может быть, Воронеж). Данные о распределении фондовых бирж приведены в таблице 6 (осень 1994г.).

Таблица 6

Формирование региональных рынков ценных бумаг

(фондовые биржи и фондовые отделы товарных и валютных бирж)

Интересна сводная характеристика региональных рынков (с точки зреения банковской сети, институтов ценных бумаг, денежных ресурсов, формирующихся в регионах (см. таблицу 7).

Как видим, ничто не является случайным, и распределение институциональной сети фондового рынка точно следует за размещением денежных ресурсов в экономике страны, за региональной структурой банковского хозяйства.

Вместе с тем банки более концентрированы в Москве, чем институты ценных бумаг, не так явно выражены санкт-петербургский, уральский и поволжский финансовые рынки. Менее крупное, чем банки, фондовое хозяйство более "демократично" (данные на октябрь 1994г.).

Таблица 7

Сводная характеристика

Качественные характеристики рынка

Российский рынок ценных бумаг характеризуется следующим:

небольшими объемами и неликвидностью;

"неоформленностью" в макроэкономическом смысле (еще неизвестно, какая часть источников финансирования хозяйства и бюджета будет формироваться за счет выпуска ценных бумаг, а какая, например, за счет кредита, какова будет макрофинансовая пропорция между бумагами - титулами собственности и долговыми обязательствами, каким будет соотношение сил на фондовом рынке, доля в финансовых активах банков и небанковских инвестиционных институтов, насколько заметное место в российской практике займут институты коллективных сбережений и т.д.). Рынок ценных бумаг в нашей стране находится в настолько зародышевом состоянии, что его еще нельзя сопоставить ни с одним из известных рынков;

неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и клиринговой сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом рынке; необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы и обеспечивающих подсистем рынка;

раздробленной системой государственного регулирования рынка (7-8 органов государства прямо воздействуют на рынок и регулируют его, включая Центральный банк (контроль операций банков с ценными бумагами), Министерство финансов (контроль небанковских финансовых институтов), Госкомимущество (контроль чековых инвестиционных фондов), Комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку, Российский фонд федерального имущества и т.д.; при этом отсутствует действенная система надзора государства и саморегулирующихся организаций за профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг (на осень 1994г.);

высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами (систематического, кредитного, процентного рисков, риска ликвидности, валютного, политического, законодательного и т.п. рисков); очень высоки технические риски (риск неурегулирования расчетов по ценным бумагам, риск перевода средств и т.д.);

высоким уровнем инфляции, падением валютного курса рубля и негативным процентом, что делает неэффективными инвестиции в ценные бумаги в сравнении с реальными активами. При темпах инфляции в 1992г. более 2500% и в 1993г. - 900-1100% получение от инвестиции в ценные бумаги пусть даже 100-300% годовых означало прямое обесценение капитала. В 1994г. только весна и лето оказались благоприятными для неспекулятивных вложений в ценные бумаги;

значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний;

Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые акционерные общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются, рынок ценных бумаг носит крайне нестабильный характер и т.д.

крайней нестабильностью в движении курсов, объемов рынка, завышенными ожиданиями инвесторов (до 400-500% годовых в 1993г. при среднерыночном уровне процента 180-220%) и низкими инвестиционными качествами ценных бумаг, в которые они вкладывают деньги;

отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

инвестиционным кризисом, который в любой момент может стать и отчасти является кризисом спроса на ценные бумаги;

отсутствием обученного персонала, крупных, с длительным опытом работы инвестиционных институтов, заслуживших общественное доверие;

агрессивностью, острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой рыночной этики;

невыполнением основного предназначения рынка ценных бумаг (перераспределение денежных ресурсов на цели производительных инвестиций) при том, что рынок обслуживает, в первую очередь государство, а во вторую - спекулятивный оборот, перераспределение крупных портфелей акций и становление новых торгово-финансовых компаний, не имеющих до начала массовых эмиссий реальных активов;

расширением рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги, что сокращает производительные инвестиции в ценные бумаги, усиливает неустойчивость и спекулятивный характер фондового рынка.

Это - рынок, который неизбежно в своем развитии в ближайшие годы должен пройти через крупные обвалы курсовой стоимости, кризисы доверия инвесторов к ценным бумагам и инвестиционным институтам.

Это - рынок, неизбежно ощущающий на себе влияние общехозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, отсутствие средств у государства на поддержку его строительства.

Вместе с тем это - динамичный рынок, развивающийся на основе:

масштабной приватизации и связанного с ней массового выпуска ценных бумаг;

быстрого создания новых коммерческих образований и холдинговых структур, привлекающих средства на акционерной основе;

быстро расширяющейся практики покрытия дефицитов федерального и местного бюджетов за счет выпуска долговых ценных бумаг;

объявления первых крупных инвестиционных проектов производственного характера, аккумуляция средств на которые происходит на основе выпуска ценных бумаг (типа строительства новой очереди автомобильного завода, разработки нефтегазовых месторождений и т.п.);

постепенно расширяющегося выпуска предприятиями и регионами облигационных займов, являющихся более дешевым видом ресурсов в сравнении с банковскими кредитами;

быстрого улучшения технологической базы рынка (с весны 1993г. началось распространение технологии двойного непрерывного аукциона, осуществляемого на публичной основе);

открывшегося доступа на международные рынки капитала;

быстрого становления масштабной сети институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Динамика этого процесса отражена в таблице 8.

Может быть, главная ценность этого рынка - люди, которых он формирует и которые на нем действуют - люди, готовые принимать и принимающие на себя высокие риски. Это - особая генерация специалистов, часто с техническим мышлением и техническим образованием в прошлом, ведущих себя на рынке агрессивно, с минимальным запасом капитала, быстро расширяющих сферу своей деятельности и непрерывно генерирующих новые идеи и проекты. Именно в таких людях нуждается переходная и нестабильная экономика, испытывающая глубокие структурные изменения.

Таблица 8

Динамика образования инвестиционных институтов в РФ

______________

* Расхождение между итоговыми и построчными данными вызваны отсутствием информации о дате образования отдельных инвестиционных фондов.

Расчеты на основе данных Минфина РФ с использованием инструментальных средств аналитической обработки данных корпорации АСТ (роасчеты проведены автором совместно с экспертами ЭИА "Рейтинг" Л.Андриановой и А. Кучинской).

Банкам и другим финансовым институтам, выбирающим рынок ценных бумаг в качестве операционного пространства, необходимо учитывать, что уже сейчас это - многотоварный рынок, с высокой степенью взаимозаменяемости товаров, рынок, основанный на крупных затратах его операторов в инфраструктуру, сложные информационные технологии, дорогостоящую рабочую силу и затратоемкие технические средства. Это рынок с высокой степенью открытости (трансграничные операции) и конкурентности внутри и вне страны. И, наконец, это рынок с массовым потребителем (населением, так и предприятиями), с максимальной дифференциацией финансовых нужд  и финансового искусства клиентуры.

Выбранная модель рынка ценных бумаг

Стихийно в России выбрана смешанная, промежуточная модель фондового рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты.

В российской практике по существу выбрана европейская модель универсального коммерческого банка, в отличие от "американской" модели банка, имеющего глубокие ограничения на операции с ценными бумагами. Это - модель агрессивного банка, "финансового супермаркета", имеющего крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окруженного различными небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль за их деятельностью.

В данной модели существенно повышена рискованность операций банка. Его риски по операциям с ценными бумагами (они не раз в международной практике становились причинами массовых банкротств) не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности. Банк в значительно большей степени зависит от положения дел у крупнейших своих клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном капитале и облигационных займах).

Вместе с тем на рынке довольно активно развиваются небанковские инвестиционные институты, которые:

имеют существенно меньшую, чем банки, капитальную базу (за исключением группы наиболее крупных инвестиционных фондов) и финансовую устойчивость;

имеют кадры худшего профессионального качества, меньший опыт работы, значительно худшую материальную базу;

в большей степени подвержены рискам (рынок ценных бумаг менее прибылен и менее устойчив, чем валютный, ссудный и т.п. рынки, на фондовом рынке значительно меньше объемы государственного регулирования);

перед ними в 1992-94 г.г. стоит проблема выживания (при высокой инфляции и резких колебаниях валютного курса они могут работать лишь на узких участках спроса на ценные бумаги).

Вместе с тем, небанковские инвестиционные институты:

а) более агрессивны и более заинтересованы в операциях с ценными бумагами, чем банки, б) более специализированы, чем крупные универсальные банки, в) в силу общемировой тенденции в перспективе могут теснить банки даже на рынках традиционных банковских услуг (в международной практике доля банков в финансовых активах постепенно снижается при увеличении доли институтов ценных бумаг).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг банковский или небанковский характер будут носить регулятивные органы (Центральный банк или Министерство финансов, или Комиссия по ценным бумагам), депозитарная и клиринговая сеть, обслуживающая эмитентов (регистрация, трансферт ценных бумаг, осуществление платежей по ним и прочие технические функции) и т.п.

Более подробно модельные варианты рынка будут рассмотрены в лекции, посвященной структуре фондового рынка по видам участников.

В итоге, рынок ценных бумаг в России - это рынок:

с еще несформировавшейся концепцией, моделью, лежащей в основе его развития;

остроконкурентный рынок, на котором и в ближайшей, и в отдаленной перспективе будет разворачиваться ожесточенная конкуренция между банками и небанковскими инвестиционными институтами). Внутри банковского сектора эта конкуренция возникнет между коммерческими и сберегательными банками, которые в настоящее время также имеют все права на операции с ценными бумагами (также как и другие финансовые институты).

1.3.Основные виды финансовых рисков и

оценка их величины на российском рынке

ценных бумаг

Любой специалист, начинающий операции на российском рынке ценных бумаг, должен отдавать себе отчет, насколько они рискованны, насколько агрессивен этот рынок. В этой связи очень важно:

понимать содержание финансовых рисков;

различать их виды и уметь оценивать величины конкретных рисков;

отдавать себе отчет в том, насколько риски российского рынка ценных бумаг выше, чем на фондовых рынках Запада.

Оценке российских финансовых рисков и посвящен данный раздел.

Итак, вся деятельность на рынке ценных бумаг пронизана рисками. Любые решения, операции на этом рынке означают, что его участник (инвестор, эмитент, посредник и т.д.) принимают на себя ту или иную величину рисков. Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с ожидаемой выгодой составляют основу мышления и даже бессознательных реакций человека, действующего на рынке ценных бумаг.

Финансовый риск - риск снижения доходности прямых финансовых потерь или упущенной выгоды, возникающий в финансовых операциях в связи с высокой степенью неопределенности их результатов, с влиянием на них множества случайных факторов, возможной неэффективностью производства, распределительных систем  и/или финансового менеджмента.

Чем выше риск, тем выше степень вероятности наступления потерь.

Как отмечалось, российский рынок ценных бумаг отличается исключительно высокими рисками, своей агрессивностью. Задача этой главы - дать читателю общее представление об этих рисках, их классификацию и затем - сравнить, насколько они действительно высоки в сравнении со стабильными фондовыми рисками Запада. Общая классификация рисков приведена на схеме 2.

Схема 2

Перейдем к рассмотрению отдельных видов рисков.

Систематический и несистематический риски

Систематический риск. Риск падения рынка ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной бумагой, является недиверсифицируемым и непонижаемым. Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту и т.д.). Пример реализации систематического риска - падение рынка ценных бумаг в России в конце 1991г. - I полугодии 1992г., лето 1994г. в значительной мере обесценившее портфели ценных бумаг, находящиеся у российских инвесторов.

По экспертной оценке ряда специалистов, российский фондовый рынок, отличающийся крайней неустойчивостью, в ближайшие годы его могут ждать крупные падения курсов ценных бумаг:

в связи со значительными масштабами грюндерства;

в связи с жесткой стабилизационной политикой центрального банка и соответствующим сужением денежного спроса на ценные бумаги;

в связи с быстрым расширением вторичного рынка ценных бумаг за счет акций приватизируемых предприятий и, соответственно, узкими рамками денежного спроса, на которые натолкнется это расширение;

в связи с высоким уровнем инфляции, политической нестабильностью и т.п.

Несистематический риск - это агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Указанные виды рисков будут рассмотрены ниже.

Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в частности, может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения этого вида риска.

Степень несистематического риска агрегируется в понятии "инвестиционное качество" ценной бумаги. Уровень несистематического риска - это оценка качества данного финансового инструмента.

Макроэкономические, отраслевые и региональные риски

Страновой риск - риск вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями в стране, резидентом которой является инвестор и т.п.

Страновой риск включает в себя политические, социальные, экономические и т.п. риски.

В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью и т.д.

Практика бывшего СССР и Содружества независимых государств содержит много наблюдений повышенного странового риска. Пример: к биржевым торгам на фондовой бирже одной из республик готовится к продаже партия российских ценных бумаг. К ним обнаруживается значительный интерес, и устроители надеются, что торги пройдут успешно. Перед началом биржевого дня поступает устное распоряжение из аппарата Президента - российские бумаги к торгам не допускать.

Отсутствие межреспубликанских органов регулирования рынка ценных бумаг, возможности введения квотирования и лицензирования на этом рынке по отношению к бумагам и инвестиционным институтам стран СНГ, политическая и экономическая нестабильность - все это делает страновые риски достаточно высокими (прежде всего по республикам бывшего СССР).

Риск законодательных изменений - риск потерь от вложений в ценные бумаги в связи с изменениями их курсовой стоимости, ликвидности и т.п., вызванными появлением новых или изменением существующих законодательных норм (законы, указы президента, ведомственные нормативные акты и т.п.).

Риск законодательных изменений может приводить, например, к необходимости перерегистрации выпуска ценных бумаг, изменению условий или заменам выпусков и вызывать существенные дополнительные издержки и потери для эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.

Указанный риск имеет самые высокие значения на российском рынке ценных бумаг. Пример: в 1 половине 1994г. особой модой пользовались выпуски предъявительских ценных бумаг - сертификатов на владение определенным числом акций (сертификаты на владение, свидетельства о депонировании, купчие и т.п.). Предъявительские бумаги, запустив ликвидный наличный рынок ценных бумаг, в свою очередь, стали основой громких финансовых скандалов лета 1994г. (например, вокруг группы "МММ"). Как итог, будущим законом о ценных бумагах (разработка - летом-осенью 1994г.) предъявительские ценные бумаги (акции или обязательства о владении ими) с высокой степенью вероятности могут быть запрещены.

В этом случае держатели предъявительских бумаг со всей очевидностью испытывают наступление законодательного риска (потеря ликвидности и резкое снижение курсовой стоимости фондовых ценностей.

Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения реальной покупательной способности) быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты. Потери в связи с этим риском несли весной 1992г., летом 1993г. российские инвесторы, имевшие ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бумаги отечественных эмитентов. Эти потери были вызваны тенденцией к повышению курса рубля.

Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С позиций этого вида риска все отрасли можно классифицировать на: а) подверженные циклическим колебаниям (отрасли конструкционных материалов, производство оборудования и т.д.) и б) менее подверженные циклическим колебаниям (производство товаров для населения и продовольствия). Кроме того, можно классифицировать отрасли на венчурные (возникающие), "умирающие", стабильно работающие, быстро растущие молодые отрасли, основанные на наиболее прогрессивной технологии (классификация по стадии жизненного цикла, в которой находится отрасль).

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов, в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора со стороны инвесторов.

Региональный риск - риск, особенно свойственный монопродуктовым районам. Так, в начале 80-х г.г. экономика штатов США Техаса и Оклахомы (газо- и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.

При кризисе власти, как это происходило в России в 1991-93 г.г, региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Во всяком случае, в этот период вряд ли было бы разумным решением для инвесторов вкладывать средства в республики в составе Российской Федерации, проповедующие политическую и экономическую независимость.

В российской экономике высокие уровни региональных рисков связаны также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов (с преобладанием военной промышленности, тяжелой индустрии, особо чувствительной к кризису, легкой промышленности при экспансии импортируемых товаров и т.д.).

Риски предприятия

Риск предприятия (финансового и нефинансового характера) - риск, сходный с отраслевым риском и во многом производный от него.

Риск предприятия - это риск финансовых потерь от вложений в ценные бумаги конкретного предприятия, наступающий в связи с отрицательными результатами в его финансово-хозяйственной деятельности.

Предприятия на различных этапах своего жизненного цикла имеют и различные уровни риска (только что созданное предприятие - находящееся на стадиях быстрого или зрелого роста - умирающее предприятие).

Вместе с тем, свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть "консервативное" предприятие, которое не преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам "агрессивного" предприятия, может быть, только что созданного, выбравшего стратегию расширения и универсализации, освоения новых типов технологий и продуктов. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща "умеренность", позволяющая сочетать "агрессивный" и "консервативный" типы поведения.

Риск предприятия включает и риск мошенничества (создание ложных предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения, дутых акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение и т.д. - всего того, что в русском языке нарицательно называется "панама").

Панама - создание акционерных обществ для финансовых афер. Термин возник в связи с аферой вокруг компании Панамского канала, созданной для его строительства в 1879г. Лишь треть средств компании была направлена для производства работ, остальные средства - растрачены, в т.ч. на подкуп газет и проведение незаконных решений через правительство и парламент. В 1888г. компания прекратила платежи, что привело к потерям у сотен тысяч акционеров. Связанный с этими событиями политический и финансовый скандал во Франции 90-х г.г прошлого века является одним из самых знаменитых в истории рынка ценных бумаг.

Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке. Около 20% предприятий к началу 1993г. были убыточны (вместо 10% несколько лет назад). В 1994г. доля убяточных предприятий стала еще выше. Среди эмитентов велика доля новых предприятий (60-80% которых обычно не выживает, что доказано статистическими наблюдениями в развитых рыночных экономиках). Особенно высок удельный вес предприятий, ведущих себя агрессивно. Слишком много "умирающих" предприятий, нуждающихся в срочном оздоровлении. И, наконец, риск предприятия включает в себя и риск мошенничества эмитента, чему доказательство - громкие аферы 1993-94г.г. (см. вставку 2, сообщение об одной из первых афер на российском финансовом рынке).

Кредитный (или деловой) риск - риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и/или основную сумму долга. Наиболее характерным примером реализации такого риска у нас являются государственные долговые обязательства для населения (замораживание в 1992г. выплат по внутреннему займу для населения 1982г.; длительная неподтвержденность товарных выплат по целевому беспроцентному займу для населения 1990г. и т.д.).

Степень концентрации риска ликвидности и делового риска хорошо видна на примере данных по инвестиционным фондам. Более 50% из них (см. таблицу 9) имели в момент их образования в 1993г. начальный капитал менее 5 млн. рублей, около 90% - менее 50 млн. рублей. Таблица 9 показывает, насколько агрессивным и, соответственно, рискованным было последующее расширение их объемов и насколько слабыми изначально в финансовом отношении были те структуры, которые их создали.

Вставка 2

Таблица 9

Агрессивность и уровень рисков в политике

инвестиционных фондов

(оценка сделана по более 70 фондам)

____________________

1 Подсчитаны как отношение суммы начальных капиталов инвестиционных фондов, входящих в ту или иную группу, к сумме зарегистрированных ими в дальнейшем проспектов эмиссии акций для распространения среди населения.

Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменения оценки ее качества.

Риск ликвидности сейчас является одним из самых распространенных на российском рынке. Например, ценные бумаги, приобретенные осенью 1991г. в разгар ажиотажа по ценам в 1,5-2 раза выше номинала, продавались весной 1992г. по существенно более низким курсам, либо вообще не продавались. Рынок отказывался видеть в них товар. Другой пример - крах предъявительских ценных бумаг ("МММ" и другие) летом 1994г. после спекулятивного бума и создания абсолютного ликвидного рынка на эти ценные бумаги зимой-весной 1994г.

Причиной этому явилось не только общее падение рынка, но и более реалистичная оценка того, что представляет собою тот или иной эмитент (скажем, биржа, где в течение биржевого дня заключается лишь несколько сделок; финансовая или инвестиционная компания, чей капитал собран для перекачивания средств или покрытия убытков от "проедания" уставных средств в других коммерческих структурах и т.п.).

Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы и эмитенты в связи с изменениями процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночного уровня процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и могущих быть, по условиям выпуска, досрочно возвращенными эмитенту.

Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях).

Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже связан сделанным им выпуском ценных бумаг).

В инфляционной экономике (такой, как российская) при быстрых абсолютных изменениях величины (как в сторону повышения, так и понижения) процента этот вид риска имеет высокие значения и для краткосрочных ценных бумаг.

Риски управления портфелем и технические риски

Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и, как следствие, к значительным убыткам и может затронуть капитал держателя портфеля, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.

Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Это риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг. Упрощенный пример из российской практики: в какие акции лучше вкладывать деньги в 1992г. - гостиницы "Метрополь" или научно-исследовательского института, преобразующегося в акционерное общество и занятого теоретическими изысканиями в области газовой динамики? Ответ не так прост, как это кажется, но все же в первом приближении очевиден.

Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Приведем пример реализации такого риска. Летом 1991г. прошла волна акционирования коммерческих банков и создания инвестиционных компаний. Это было модно, идея носилась в воздухе. Эмитенты, которые успели попасть в эту волну или чуть опередить ее, обеспечили успешное распространение своих акций по ценам, как правило, выше номинала. Те же, кто опоздали к этой временной волне, испытывали позже значительные затруднения в реализации бумаг и вынуждены были выходить на более отдаленные рынки и нести значительные издержки. Кроме того, курсы распространения акций были значительно ниже. Аналогично, в I полугодии 1993г. - волна создания инвестиционных фондов, в конце 1993г. и начале 1994г.- пенсионных фондов.

Существуют и более общие закономерности движения курсов (на развитых и наполненных фондовых рынках), например, сезонные колебания (ценные бумаги торговых, сельскохозяйственных и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).

Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом (понятие отзывных облигаций см. в главе 6).

Приведем также некоторые виды технических рисков, связанных с рынком ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения обязательств по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Данный риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе.

Оценка значений рисков для участников рынка ценных

бумаг в России

Участники рынка ценных бумаг в России несут риски:

как эмитенты;

как инвесторы;

по операциям с ценными бумагами по поручению клиентов или в качестве андеррайтера (если выступают в качестве инвестиционного института - финансового посредника) и дилера на рынке ценных бумаг.

Сравнительный диапазон рисков, которые несут финансовые институты, действующие в российском хозяйстве и в стабильных западных экономиках (например, на фондовом рынке США) следующий (по экспертной оценке, в таблице 10 в 10-балльной шкале, степень повышения риска от 1 до 10).

Таблица 10

Сравнительная характеристика уровней рисков

Данная таблица хорошо демонстрирует степень риска и агрессивность хозяйственной среды, в которой работают российские участники рынка ценных бумаг.

Соответственно, их деятельность на российском рынке ценных бумаг нуждается в особых портфельных стратегиях, в специально подобранных финансовых инструментах, которые бы снижали эти риски. Возможные варианты таких стратегий и образцы подобных финансовых инструментов будут рассмотрены в следующих главах.

1.4. Ключевые проблемы развития рынка

ценных бумаг в России

1. Преодоление высокой инфляции и хозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в России (преодоление негативно влияющих внешних факторов).

2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России.

3. Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30 страновых рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% - это небанковские рынки, с "китайской стеной", воздвигнутой между инвестиционным и коммерческим банковским делом, 40-45% - смешанные рынки (где наравне с банками активно действуют небанковские инвестиционные институты) и только 10-15% рынков - носят сугубо банковский характер.

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и небанковских инвестиционных институтов. За последние 40 лет в США доля банков в финансовых активах упала на 30% (1949г. = 58% финансовых активов), а доля коллективных инвесторов (совместные фонды, пенсионные фонды) выросла на 25%; последними активно начали совершаться банкоподобные ("платежные", "депозитные") услуги. Эта тенденция является общемировой и проявляется даже в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.

4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40% (200-250 трлн. рублей по оценке 1994г.).

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже сотен раз).

Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП (в абсолютном выражении для России - 400-550 трлн. рублей по оценке 1994г.).

5. Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок нуждается в более профессиональном  регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг (возможность которого рассматривается в п. 13). Проанализируем некоторые различия между указанными состояниями фондовых рынков.

Из указанного выше следует, что как только рынок ценных бумаг в России в ближайшие 1-2 года начнет набирать обороты, вялотекущие процессы на нем начнут приобретать ярко выраженный, концентрированный характер. Прежде всего это касается колебаний курсовой стоимости ценных бумаг и возможности масштабных падений рынка.

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне. (Сейчас их захлестывают текущие дела "выживания"). Тот, кто не пренебрегает долгосрочными задачами в пользу текущих, кто накапливает значительные резервы, создает "финансовую подушку" и обеспечивает запасы ликвидности инвестиционного института, кто не собирается "разбежаться" и строит компанию по ценным бумагам на долгие времена, - тот имеет высокие шансы на выигрыш на длинной дистанции.

6. Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Как уже указывалось, наибольшее количество фондовых бирж в Индии - 19, при этом некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на развитых рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 - 9. В этой связи - более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж в России - это ненормально.

Укрупнение может быть необходимым и для инвестиционных институтов (профессиональных участников рынка ценных бумаг). В США их количество составляет 30-40% от числа банков. Эту же оценку можно условно принять и для России - 600-8001 небанковских инвестиционных институтов, включающих как компании, действующие в национальном масштабе, так и средние и мелкие фирмы. В настоящее время их количество (включая чековые и инвестиционные фонды) превышает 2700 (октябрь 1994г.).

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая практика).

Важно также преодолеть стремление отдельных операторов рынка к его сверхконцентрации в руках немногих инвестиционных институтов и чековых фондов. Оправдается ли приведенный ниже прогноз - судить читателю:

Если вспомнить историю бирж и банков:

- 1991 год - год бирж - 1992 год - крах мелких бирж,

- 1992 год - год банков - 1993 год - крах мелких банков, хочется продолжить по аналогии,

- 1993 год - год фондов - 1994 - 1995 год...

Единственным оправданием существования маленьких фондов была перспектива вырасти в большой. Но, по-моему, время ушло. Теперь их существование стало бессмысленным, и поэтому привлечение новых акционеров аморально!... (Экономика и жизнь, 1993, №43, с.10).

7. Отсутствие вторых эмиссий приватизированных предприятий. Мы держим промышленность на голодном пайке, ограничивая вторые эмиссии и мало-помалу распродавая ее по дешевке. За счет как финансовых ресурсов будем преолевать инвестиционный кризис? На какой основе - через рынок ценных бумаг,через кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в пустоту. Ответа (1994г.) нет.

8. Суррогаты ценных бумаг, незаконная профессиональная деятельность на рынке. Государством введены регистрация, лицензирование, аттестация. Государственные органы имеют право квалифицировать финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот нормативных актов по ценным бумагам. Государство создает систему надзора за рынком. Результат всей этой деятельности - свободное обращение билетов "МММ" на глазах изумленной профессиональной публики.

9. Беззащитность инвесторов (1994г.). Население оставлено один на один с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть - преимущественно оптовая. Очереди за дивидендами, очереди, чтобы купить ценную бумагу, очереди продать и погасить ее. Основной интерес на рынке - собрать деньги и дальше крутить их, вкладывать, тратить, как свои. Рынок - для собственников крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для населения не существует. По опросной оценке, 70-80% персонала брокерско-дилерских фирм не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они понимают, с какими политическими, финансовыми, а тем более техническими рисками, с какими накладными расходами это связано.

10. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводительных расходов государства. Наоборот, эта тенденция, сложившаяся в 1993-94г.г., должна быть преодолена. Имеются в виду:

необходимость преодоления раздробленности и пересечения  функций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг (сейчас их свыше 10);

формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели создания рынка ценных бумаг (это программа "запуска рынка" по сложности и объему адекватна программе приватизации, в настоящее время Комиссия по ценным бумагам, созданная в конце 1992г. и реформированная осенью 1994г., фактически не действует1;

ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов (прежде всего требования к достаточности капитала, качеству активов и ликвидности небанковских инвестиционных институтов, ограничения их собственных операций по рискам, правила этичного ведения операций и полного раскрытия информации при обслуживании клиентов и т.п.);

создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг (еще в конце 1993г. аналитики, работающие на рынке, пользовались только экспертными оценками и отдельными разрозненными публикациями;

гармонизация российских и международных (в частности, европейских) стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

создание активно действующей системы надзора (на базе внешнего наблюдения и инспекций на месте) за небанковскими инвестиционными институтами;

государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов для "запуска" рынка ценных бумаг;

перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких инвесторов;

срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные  бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов (специализированный фонд на эти цели);

обеспечение преемственности с практикой рынка ценных бумаг, сложившейся в 1991-93г.г (например, имеющиеся варианты проекта Закона о ценных бумагах предполагают значительные отступления от этой практики).

Если эти задачи не будут решены, то в 1994-95г.г рынок ценных бумаг Росии может развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах, только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение, значительные средства будут затрачены на унификацию технологий, коммуникационной сети, информации и т.д... В свою очередь, это предполагает фактический отказ в настоящее время от проектов национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

11. Повышение роли государства должно определяться и тем, что у него должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования. Иначе говоря, должно, наконец, начаться осознанное воздействие на макропропорции спроса и предложения на рынке, на направление движения денежных ресурсов с тем, чтобы рынок устоялся в одной из известных мировых схем его организации. В данном случае речь не идет только о сопоставлении банковской и небанковской моделей рынка. Скорее имеются в виду доли различных источников в финансировании хозяйства и то влияние, которое оказывают различия в этой области на организацию рынка ценных бумаг.

Сравним два крайних варианта:

1) По оценкам экспертов, в США население любит быть собственником и вкладывать деньги в акции. В Германии большая часть населения традиционно считает акции спекулятивным инструментом и предпочитает вкладывать деньги в долговые ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. облигации.

Это два существенно различных рынка ценных бумаг, которые требуют существенно различного макроэкономического регулирования со стороны государства в процессе создания рынка.

Другой пример. Сравним структуру собственников ценных бумаг на фондовом рынке США и России (как она складывается по эксперной оценке):

В этом варианте российский рынок ценных бумаг может складываться как рынок преимущественно крупных пакетов ценных бумаг, крупных разовых сделок между оптовыми инвесторами, значительно большей долей внебиржевого оборота, чем в других странах, депрессивного состояния фондовых бирж.

Соответственно, цели и практика государственного регулирования на этих рынках, степень централизации, будут иметь существенные отличия.

12. Из данных, приведенных в п. 1.2., следует, что соотношение реальных объемов рынков государственных долговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых) - 10:1. В США этот показатель составил в начале 90-х г.г примерно 1:21 .Навес из государственных ценных бумаг, разбухающая финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного кризиса в России все большее переключение существующих денежных ресурсов на обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на макроэкономическом уровне тормозящее влияние. Под лозунгом рыночного, "цивилизованного" покрытия государственного долга за счет выпуска ценных бумаг происходит вымывание "горячих денег", излишков ликвидности из активов банков и их клиентов, которые в ином случае были бы направлены на кредитование торгового и производственного оборота.

Уместна историческая параллель с финансовым рынком Франции. Именно разбухшая финансовая надстройка из государственных бумаг, то же примерно, что и в России, их соотношение с частными бумагами 10:1, направленное на обслуживание непроизводительных расходов государства, были одной из причин, вызвавших постепенное снижение экономической роли Франции в XIX  - начале XX века2.

13. Необходимость активного воздействия со стороны государства на макрофинансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может превысить спрос и рынок рухнет (чего, возможно, ему не избежать в ближайшие годы, как только он станет достаточно масштабен и ликвиден).

Дело в том, что в условиях огромной инфляции и негативной ставки процента спрос на ценные бумаги в России искусственен:

а) часть спроса является неденежной (приватизационные чеки в 1993 - 94 г.г.),

б) значительная часть спроса оформляет перераспределение собственности и экономической власти в переходной экономике, другая часть спроса представляет интерес к ценным бумагам в качестве заместителей средства обращения (наличный и платежный кризис) или к ценным бумагам, дающим доступ к дефицитной экономике Росии к тем или иным дефицитным товарам и услугам.

Поэтому любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение прямых денежных инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в обороте в сравнении с текущей потребностью в них (при гипертрофированном росте цен и росте спроса на деньги для обслуживания рынков недвижимости, земли и других новых товаров) - все эти факторы способны вызвать крупное падение российского рынка ценных бумаг. Это уже произошло в России в 1991 - начале 1992г.

14. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и выполнения других технических функций (эту работу начали практики североамериканского фондового рынка в 1993г.). Если этого не произойдет, рынок захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных предприятий и наращивания их вторичного обращения. Технические факторы способны быть не только тормозом развития, но и причиной падения рынка.

15. Широкая реализация принципа открытости информации (на это уже указывалось в связи с проблемой повышения роли государства): а) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента, б) создание независимых рейтинговых агенств и введение признанной рейтинговой оценки компаний - эмитентов и ценных бумаг, в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и микроэкономической отчетности, г) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми, д) развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций), е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и являющиеся индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели анализа деятельности эмитента, показатели для анализа достаточности капитала, ликвидности, качества активов и т.п. инвестиционных институтов).

16. Широкая реализация принципа представительства и консолидации интересов: а) создание консультационного органа, объединяющего представителей государственных органов, банков и небанковских инвестиционных институтов, регионов и публики (осенью 1994г. принято решение о создании Экспертного Совета при Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку); б) передача части прав по регулированию рынка регионам (как это, например, сделано в Германии, США), в) введение представителей публики в состав директоратов регулятивных органов, государства, саморегулирующихся организаций, фондовых бирж (или, например, представителей бирж в состав директоратов государственных органов), г) государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их опережающее развитие, и передача им части функций государства по регламентации рынка ценных бумаг и надзору над ним, д) создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка (экспертные советы ученых, создание совместных групп российских и иностранных экспертов, разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего времени в России пренебрегают должным представительством и консолидацией интересов сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг.

17. Получение крупных размеров международной помощи (в области создания регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка, восстановления системы образования и российской научной школы в области рынка ценных бумаг). В настоящее время (1993-94 г.г.) российскому рынку часто предлагаются различные модели его организации и технологии, абссолютно противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и знаний конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами которой они являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и часто коммерциализирована. Размеры иностранной помощи в банковском секторе несопоставимо больше, хотя он более "продвинут" и нуждается в помощи несравнимо меньше.

18. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России является восстановление системы образования в этой области, российской научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка. Поэтому, в частности, автор рассматривает подготовку этого учебника, как свою этическую задачу.

Дополнительные источники

1. А.Б.Фельдман. Российский рынок ценных бумаг. Экономист. - 1993. - ¹7 - с. 89-96.

2. International Capital Markets. Washington. - International Monetary Fund. - 1992. - 73 p.

3. Robert E.Litan. The Revolution in U.S.Finance. Washington: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

4. The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications. -1992. - 645p.

Ключевые термины

Глава 2. ХРОНИКА ВОССТАНОВЛЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

(1988-94г.)

Биржа с важным именем, находящаяся в староарбатской коммунальной квартире, с продавленными диванами, сохранившимися еще от старых хозяев.

Акции, которые выпускает колхоз в целях "стимулирования труда" своих членов (факт имел место в 1987 г.).

Папка с бумагами - первый  российский депозитарий.

Бедные необразованные брокеры, называющие себя господами. Биржевые торги - в доме культуры.

Нью-Йоркские биржевики, впервые попавшие в Россию (весь высший состав Нью-Йоркской фондовой биржи в октябре 1990 г.).

Многомиллиардные инвестиционные фонды и инвестиционные компании, являвшиеся изначально по сути своей товариществами нескольких частных лиц.

Измерение ваучеров кубометрами ("У меня три кубометра ваучеров в ЧИФе" - это доподлинное изречение).

ЧИФ - это чековый инвестиционный фонд (неповторимый новояз первых лет рынка).

Листинг фондовой биржи включает 7 ценных бумаг, за месяц с ними совершено 10 сделок.

"Золотая" акция, "золотой" ваучер, "золотой" вексель, "золотой" страховой полис, "золотая" облигация.

Суперафера в Питере: 400 тысяч потерпевших (газетный заголовок).

Чековый инвестиционный фонд, называющийся "Золотое дно".

Эти и другие приметы несут в себе неповторимый привкус времени воссоздания рынка ценных бумаг в России. Учитывая то, что действовать на этом рынке, а тем более создавать его заново было крайне невыгодно в условиях высокой инфляции, хозяйственного кризиса и политической нестабильности, нужно отдать должное людям, которые желали действовать, зарабатывать, принимать на себя высокие риски и называть себя брокерами, инвестиционными банкирами и подобными им именами.

Именно эти люди продолжают создавать этот рынок и именно для этих людей пишется сейчас эта книга. Время грюндерства, время кавалерийских компаний, время взлетов и падений на российском рынке ценных бумаг только начинается.

Приведем хронику восстановления рынка ценных бумаг

в России

1988г.

август 1988г. - начало создания коммерческих банков, являющихся одними из основных операторов на рынке ценных бумаг;

октябрь 1988г. - предоставление предприятиям права выпуска акций трудового коллектива и акций предприятий, без преобразования их в акционерные общества.

1989г.

декабрь 1989г. - попытки внедрить "вексельную" форму расчетов (Промстройбанк), которая по сути представляла собой модифицированную форму расчетов платежными требованиями, с предоставлением отсрочки платежа; выпуск государственного целевого беспроцентного займа, погашаемого товарами, а также государственных казначейских обязательств СССР.

1990г.

июнь 1990г. - закрепление за предприятиями права выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним (Закон "О предприятиях в СССР" от 4 июня 1990г.);

июнь 1990г. - издание союзного Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах, создание одного из первых акционерных обществ - а/о "КамАЗ";

июль 1990г. - определение порядка учета ценных бумаг, расчетов с акционерами при создании акционерных обществ, сделок с ценными бумагами и вексельных операций; создание первых отделов по операциям с ценными бумагами в россиийских коммерческих банках;

июль - ноябрь 1990г. - начало создания первых брокерских компаний, специализирующихся на операциях с ценными бумагами;

октябрь 1990г. - советско-американский семинар "Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых рынков" (организован Нью-Йоркской фондовой биржей, Минфином СССР, Госбанком СССР);

Вставка 3

ЯЗЫКОМ ДОКУМЕНТОВ

1989 г.

Первое сообщение в прессе о создании акционерного общества (после 70-летнего перерыва)

"...Первые дивиденды - 26 тысяч рублей - выплатило своим пайщикам акционерное общество, созданное в колхозе имени Кутузова Гаврилов-Ямского района Ярославской области.

Родилось акционерное общество в ярославской деревне ровно год назад благодаря инициативе председателя колхоза.. . .

Узнали об этом в областном управлении Агропромбанка и строго спросили: "А кто разрешил? Запретить!" И счет арестовали... В отчаянии (ведь столько сил и времени было потрачено на убеждение колхозников, и, выходит, все напрасно?) я обратился в Москву, и, оказалось, дело это отнюдь не пропащее: нужен был только устав общества, о чем, не скрою, мы по неопытности не знали. Ну и написали проект устава, приняли, и, наконец, наше акционерное общество было официально зарегистрировано.

- Что же дальше?

- Отпечатали в местной типографии акции, стали их распространять. 47 членов колхоза и пенсионеров купили акции на сумму 175 тысяч рублей. Эти деньги сразу пустили в дело".

"Получите ваши дивиденды". Известия - 18 марта 1989 г.

"Опираясь на концепцию социализма, к которой пришел В.И.Ленин в последние годы его жизни... можно определить основные черты модели новой хозяйственной системы в рамках социалистического выбора.

Ее принципиальные положения таковы... Использование рынка как главной формы координации деятельности участников общественного производства...

Важнейшим элементом рыночного механизма является финансовый рынок (рынок ценных бумаг), который обеспечивает мобильность общественных ресурсов, их быстрое перемещение в сферы наиболее активного применения...

Радикальная экономическая реформа: первоочередные и долговременные меры (материалы для обсуждения на Всесоюзной научно-практической конференции по проблемам радикальной экономической реформы). Октябрь 1989 г.

"Свободный перелив капитала невозможен без финансового рынка. Думается, что он будет представлен акциями, облигациями, целевыми займами, векселями, казнайческими обязательствами. Это реально соответствует содержанию социалистических товарных отношений".

В.С.Павлов, министр финансов СССР (в будущем член ГКЧП). В книге: Этот трудный, трудный путь/Рук.авт.кол. Л.И.Абалкин, П.Г.Бунич - М.: Мысль, 1989 - С.93-104

1990 г.

"...Правительство намерено использовать все имеющиеся предложения по связыванию свободных средств населения и предприятий - акционирование собственности...выпуск займов".

Доклад Председателя Совета Министров СССР Н.И.Рыжкова на совместном заседании Президентского Совета и Совета Федерации 20 июля 1990 г." Известия, 22 июля 1990 г.

Создание первого крупного акционерного общества

"...Преобразовать производственное объединение "КАМАЗ"... в акционерное общество "КАМАЗ" ... Акции могут продаваться советским и иностранным юридическим лицам и гражданам".

Постановление Совмина СССР от 25 июня 1990 г. N 616

"С 1 по 4 ноября 1990 г. в Москве состоится учредительная конференция Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР

Продолжение вставки 3

Члены подготовительной комиссии обратились ко всем организациям, намеревающимся участвовать в операциях с ценными бумагами, либо обслуживать, обеспечивать или регулировать такие операции, с заявлением, в котором они декларируют приверженность принципам свободного рынка ценных бумаг, добросовестной конкуренции, уважительного отношения к клиентам".

Бизнес и банки. - 22 октября 1990 г.

ноябрь 1990г. - создание Московской международной фондовой биржи; учреждение Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР;

декабрь 1990г. - издание российского Положения об акционерных обществах. Регламентация в нем акций, сертификатов и опционов акций, облигаций и порядка их выпуска и обращения; создание Московской центральной фондовой биржи; принятие банковского законодательства, по которому коммерческим банкам разрешались любые, без ограничений, виды операций с ценными бумагами. К составу операций центрального банка отнесены покупка, продажа и хранение государственных ценных бумаг, выполнение функций депозитария по ним, погашения и выплаты процентов по государственным займам;

декабрь 1990г. - первая открытая подписка на акции, проведенная объединением "МЕНАТЕП"; ценные бумаги законодательно определены как возможные объекты собственности и инвестиций, выпуск ценных бумаг - в качестве одного из возможных источников инвестиционной деятельности (закон РСФСР "О собственности", "Основы законодательства об инвестиционной деятельности в СССР").

1991г.

февраль - март 1991г. - определение порядка выпуска коммерческими банками ценных бумаг; учреждение Санкт-Петербургской фондовой биржи;

март - май 1991г. - начало "взрывного" процесса создания новых фондовых бирж, брокерских компаний по операциям с ценными бумагами; учреждение Межрегионального биржевого Союза, ассоциации участников рынка ценных бумаг, гильдии брокеров и других ассоциативных структур рынка ценных бумаг ( в дальнейшем прекратили существование);

июнь - октябрь 1991г. - начало государственного лицензирования деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Начало "взрывного"процесса формирования инвестиционных компаний. Массовое акционирование банков и выброс банками акций на рынок ценных бумаг. Начало массового выпуска банками депозитных сертификатов. Попытки вексельной эмиссии на товарных биржах для обслуживания меж- и внутрибиржевого обращения. Формирование рынка ценных бумаг на предъявителя в качестве заместителей наличных денег;

июль 1991г. - законодательно определена возможность приватизации предприятий путем создания акционерных обществ и продажи акций. Установлен порядок учреждения открытых акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий. Для создания первичного рынка ценных бумаг предусмотрено учреждение инвестиционных фондов. Предоставлена возможность создания холдинговых компаний (Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий");

июль 1991г. - утверждение Верховным Советом СССР Закона о ценных бумагах и фондовой бирже (в первом чтении);

июль 1991г. - предоставление права иностранным инвесторам приобретения ценных бумаг, эмитируемых в стране (издание "Основ законодательства об иностранных инвестициях в РСФСР");

июль 1991г. - определение Госбанком СССР единой формы и условий обращения и учета депозитных сертификатов банков;

август 1991г. - начало торгов на Московской центральной фондовой бирже;

октябрь 1991г. - объявление о создании первой промышленной холдинговой компании. Появление на отечественном рынке акций иностранных компаний и начало продажи их резидентам; постановка Ассамблеей профессионалов рынка ценных бумаг (в дальнейшем перестала существовать) задачи разработки Национальной программы развития рынка ценных бумаг;

ноябрь 1991г. - начало выпуска эмитентами-резидентами ценных бумаг в иностранной валюте; начало торгов на Московской международной фондовой бирже. Проведение первых внебиржевых аукционов по продаже ценных бумаг акционерных обществ;

декабрь 1991г. - принятие Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР; принятие Закона РСФСР "О налоге на операции с ценными бумагами".

Если попытаться графически изобразить процесс восстановления рынка ценных бумаг в России, то это будет выглядеть следующим образом:

Начиная с конца 1991г. и в 1 - 3 кварталах 1992г. можно говорить о хотя замедленном, но неуклонном падении рынка ценных бумаг.

Для будущих профессиональных участников этого рынка очень важен анализ причин падения, поскольку ряд из них будет действовать еще длительное время и самым непосредственным образом будет влиять на оценку того, стоит ли вообще заниматься ценными бумагами.

Приведем указанные причины:

а) высокая инфляция. Международная практика свидетельствует, что такая инфляция может полностью расстроить уже работающие рынки ценных бумаг, она в огромной степени подрывает доверие инвесторов к вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и приумножить капитал. По итогам 1992-94 г.г., уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, ряд эмитентов установили их уровень еще ниже или выплатили дивиденды акциями (при темпах инфляции за 1992г. - 2500-2600 процентов в год,за 1993г. - 900 - 1100 процентов, за 1994г. - 280 - 300%)

б) чрезмерно малые масштабы приватизации (к сентябрю 1992г. объем приватизационных сделок, совершенных в этом году, исчислялся всего лишь несколькими миллиардами). Приватизация - основной источник пополнения российского рынка ценных бумаг. Нет приватизации - нет и масштабного и ликвидного рынка;

в) чрезмерно жесткая денежная политика Центрального банка России, вызвавшая платежный кризис в хозяйстве (объем неплатежей в начале лета 1992г. превысил 3 трлн. рублей). При нехватке денежных средств у возможных инвесторов для текущих расчетов по продукции и заработной плате, безусловно, они не будут инвестированы в ценные бумаги.

Кроме того, необходимо понимать, что ценные бумаги - это новый товар в нашей переходной экономике, как и земля, недвижимость, права пользования. Возникновение новой товарной массы, сформированной ценными бумагами, требует дополнительной денежной эмиссии, чтобы обслужить их обращение. При жестко рестриктивной денежной политике такая эмиссия невозможна.

Ситуация 1992г. в этом плане была прямо противоположна инвестиционной обстановке 1991г., когда избыток денежных ресурсов буквально подталкивал инвесторов вкладывать и вкладывать ("рыбы было столько, что она клевала даже на пустой железный крючок").

г) обнаружившаяся фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур, которые были одними из основных эмитентов в 1991г. Типичной стала ситуация учреждения новых предприятий, чтобы покрыть потери, связанные с "проеданием" уставных фондов. Ценные бумаги, распространявшиеся по цене значительно выше номинала, резко упали в цене или вообще оказались неликвидны при сокращении активности или фактической недееспособности эмитента в своей основной сфере деятельности. Инвесторы, вложившие средства в 1991г., оказались перед лицом значительных потерь. Зимой, летом 1992г. самый распространенный вопрос к инвестиционным консультантам - что делать теперь с этой ценной бумагой? Как вернуть деньги, вложенные без анализа инвестиционных рисков, только потому, что "один знакомый посоветовал", "понравилось имя биржи", "есть интерес к региону, где находится эмитент", "объявили, что будут торговать дефицитной продукцией", "ориентировались на рекламу", "хотели одну акцию перепродать и вернуть затраченное" и т.п.? До сих пор (1994г.) активы многих российских предприятий засорены полностью неликвидными акциями, приобретенными в 1991-92г.г.

1991г. - это время грюндерства в российской экономике, спекулятивного учредительства - ситуация, неоднократно повторявшаяся в международной практике и кончавшаяся, как правило, тем, что в Великобритании называют "Мыльный пузырь Южных морей" (см. вставку ниже).

Ситуация начала 1992г. - это замедленный крах российского "зародышевого" рынка ценных бумаг, и его замедленность связана только с его пустотой, неликвидностью и малой степенью профессионализации многих участников.

Вместе с тем нужно отметить, что перерыв в развитии рынка был использован Министерством финансов и Центральным банком России для заметного укрепления нормативной и технологической базы обращения ценных бумаг. Поэтому после вставки рассмотрим события на российском рынке ценных бумаг, происходившие в 1992-93г.г.

Вставка 4

1992г.

январь-октябрь 1992г. - кризис российского рынка ценных бумаг, падение курсов, разовые сделки, большинство ранее сделанных выпусков ценных бумаг оказываются неликвидными, переориентация многих участников рынка на товарные (вместо фондовых) операций, общее падение интереса к рынку ценных бумаг.

Укрепление регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг (государство использовало затишье на фондовом рынке, чтобы укрепить свои позиции)

март 1992г. - определение правил выпуска и регистрации ценных бумаг на территории России; введение впервые процедуры листинга на российских фондовых биржах (Московская центральная фондовая биржа);

апрель 1992г. - установление порядка аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами;

май 1992г. - установление порядка лицензирования биржевой деятельности на рынке ценных бумаг. Принятие Закона РФ "О залоге", устанавливающего правила залога ценных бумаг;

сентябрь 1992г. - установление порядка лицензирования финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний;

октябрь 1992г. - определение статуса и порядка функционирования инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов; усиление роли Госкомимущества РФ как государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг; создание Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам как органа представительства интересов и консолидации решений сторон, действующих на российском рынке ценных бумаг; принятие решения о создании российской телекоммуникационной фондовой системы. Принятие Закона РФ "О валютном регулировании и валютном контроле", регламентирующего порядок обращения ценных бумаг, являющихся валютными ценностями. Установлен порядок лицензирования производства и ввоза на российскую территорию бланков ценных бумаг;

январь - октябрь 1992г. - подготовка нормативной и ресурсной базы для начала масштабной приватизации, в т.ч. на основе преобразования государственных предприятий в акционерные общества;

декабрь 1992г. - определение порядка лицензирования инвестиционных фондов и их управляющих.

Приватизация

октябрь - декабрь 1992г. - начало масштабной приватизации, массовая эмиссия и первичное распределение нового вида государственных ценных бумаг - приватизационных чеков (ваучеров), создание крупного внебиржевого рынка ваучеров, начало массового создания инвестиционных фондов, введение чековых аукционов как новой формы внебиржевой торговли ценными бумагами, появление первых трастовых компаний по управлению портфелями приватизационных чеков и других ценных бумаг. Постепенное восстановление интереса к рынку ценных бумаг в связи с ожидаемым появлением на нем акций приватизированных предприятий.

Рынок государственных ценных бумаг

декабрь 1991г. - июль 1992г. - первые опыты Банка России по внедрению внебиржевых аукционов государственных облигационных займов как формы их первичного распространения;

август 1992г. - введение Банком России системы постоянной котировки и торговли облигациями 30-летнего государственного займа для юридических лиц (через главные управления центрального банка на местах).

Рынок частных ценных бумаг

лето 1992г. - возобновление выпуска финансовых векселей (коммерческих бумаг) банками, создание первого эмиссионного синдиката по совместному выпуску финансовых векселей (обслуживание расчетов между предприятиями, привлечение дополнительных дешевых ресурсов в банки).

1993г.

Рост объемов и сложности рынка, постепенное повышение доли акций производственных предприятий в составе предложения ценных бумаг, значительные объемы первичного рынка акций приватизированных предприятий и инвестиционных фондов.

Создание первого масштабного и ликвидного рынка ценных бумаг в России (внебиржевой оборот, емкость рынка до 80 - 100 млн. приватизационных чеков).

Быстрое развитие сети инвестиционных фондов (особенно чековых инвестиционных фондов), усиление роли их ассоциативных структур;

Попытка развития законодательства по ценным бумагам (к лету 1993г. 4 варианта проекта Закона о ценных бумагах (Минфин, Банк России, Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам), проект закона о доверительном управлении (Минэкономики).

май 1993г. - создание рынка государственных краткосрочных облигаций (Минфин, Центральный банк РФ, Московская межбанковская валютная биржа). Создание этого рынка означало технологический прорыв на российском рынке ценных бумаг (базой рынка являлась компьютерная система торговли, электронные депозитарии и клиринговая система расчетов). Впервые на российском рынке была продемонстирована работающая технология двойного непрерывного аукциона, на базе которого работают все развитые фондовые рынки мира;

май 1993г. - определение впервые в российской практике порядка ведения бухгалтерского учета в инвестиционном институте (инвестиционных фондах) и порядка оценки чистых активов и финансовых результатов в инвестиционных фондах;

весна - начало лета 1993г. - попытки перестроить систему государственного регулирования и надзора за рынком ценных бумаг (усиление активности Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, усиление биржевого надзора со стороны Министерства финансов (аннулирование или приостановление лицензий у ряда биржевых структур);

сентябрь 1993г. - объявление о выпуске государственного облигационного займа, обеспеченного золотом (индексируемого по стоимости золота, с возможностью конечного платежа золотом, эквивалентным одной облигации);

октябрь 1993г. - попытка сформировать вексельное обращение (издание Указа Президента о приказном переоформлении просроченной задолженности клиентов коммерческим банком в простые финансовые векселя, создании вексельных аукционов при Центральном банке РФ, попытка внедрения товарного векселя в оборот);

октябрь - ноябрь 1993г. - начало программы создания сети независимых регистраторов (акций акционерных обществ) в России, постепенное развертывание проекта формирования клиринговой и депозитарной сети российского фондового рынка.

1994г.

январь-июнь 1994г. - волна создания негосударственных пенсионных фондов (очередная "мода" вслед за формированием в конце 1992 - 1993г.г. сети инвестиционных фондов);

январь-июль 1994г. - разогрев рынка ценных бумаг, бум на рынке предъявительских ценных бумаг (депозитарных свидетельств на акции), волна повышающихся самокотировок эмитентами своих акций, основывающихся на агрессивных рекламных компаний (в центре рынка - деятельность "МММ"), быстрый рост спекулятивных прибылей от операций на фондовом рынке, свертывание рядом торговых компаний операций с товарами и переход на брокерские операции с ценными бумагами, быстрый коммерческий рост финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний;

январь - сентябрь 1994г. - всплеск спроса на акции приватизированных предприятий (нефтедобыча, телекоммуникации и др.), создаваемого преимущественно иностранными инвесторами, а также при постприватизационном перераспределении крупных портфелей акций предприятий, появление на российском рынке первых иностранных инвестиционных институтов, возникновение "моды" на спекулятивные "русские" акции, создание западных инвестиционных фондов, ориентированных на высокорискованные операции с российскими ценными бумагами и появление на российском рынке первой волны иностранных портфельных инвесторов;

январь - октябрь 1994г. - быстрое расширение вексельного обращения, попытки государства решить проблему неплатежей за счет организации эмиссии унифицированных товарных векселей (как средства трех-, четырехсторонних зачетов внутри региона, между отраслями и т.д.),создание межотраслевых и муниципальных (внутригородских) систем оборота векселей и основанных на них взаимных зачетов, расширение практики эмиссии банковских векселей для организации расчетов в хозяйстве, а также учета и залога векселей, развитие вексельного законодательства;

апрель - июнь 1994г. - обострение противоречий в сфере государственного регулирования рынка ценных бумаг, резкое повышение активности российского приватизационного агентства (Госкомимущества) в качестве претендента (совместно с Комиссией по ценным бумагам) на ведущую роль в регулировании рынка ценных бумаг, передача ряда лицензионных и регистрационных функций Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (по саморегулирующимся организациям, депозитариям, регистраторам ценных бумаг и т.д.); дискуссия вокруг различных концепций развития рынка ценных бумаг в России (соотношение государственного регулирования и саморегулирования, биржевых и внебиржевых торговых систем, статус Комиссии по ценным бумагам т.д.);

январь - октябрь 1994г. - продолжение быстрого расширения рынка государственных ценных бумаг в ущерб частным (быстрое наращивание краткосрочных облигаций (ГКО), выпуск новых ценных бумаг - казначейских векселей/обязательств - в замещение недополученного предприятиями бюджетного финансирования и т.д.);

январь - октябрь 1994г. - завершение чековой приватизации, уход из обращения первой массовой, высоколиквидной ценной бумаги - приватизационного чека;

с мая 1994г. - нарастание финансовых скандалов, связанных с фактическим банкротством отдельных инвестиционных фондов, финансовым крахом "МММ" и системы самокотировок ценных бумаг, все расширяющимся выпуском суррогатов ценных бумаг (билетов "МММ", лиалов, коммерческих сертификатов) и финансовых векселей, не обеспеченных реальными активами, серийными банкротствами нелицензированных трастовых и финансовых компаний;

август - октябрь 1994г. - нарастание кризисных явлений на рынке ценных бумаг в связи с крахом самокотировок и финансовыми скандалами (август 1994г.), вспышкой инфляции и обвалом курса рубля (конец сентября - октябрь 1994г.).

Таким образом, общее движение российского рынка ценных бумаг за ряд лет возможно представить следующим образом:

Что дальше? Российский рынок ценных бумаг вступает в наиболее интересный период роста объемов, ликвидности и вместе с тем острых, краткосрочных или более продолжительных колебаний, крахов и быстрых подъемов. которые неизбежны в период становления фондового рынка и вторичного передела собственности в России.

Дополнительные источники

1. М.Ю.Алексеев. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика. - 1992. - 346 стр.

2. Стенограмма советско-американского семинара "Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых рынков" (Москва, 8-10 октября 1990г.). М.: Минфин СССР - НьюЙоркская фондовая биржа. - 1990. - 146 стр.

Глава 3. ПОНЯТИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Ограниченность определения ценных бумаг,на которое ориентировался российский рынок в 1991 - 1993г.г., недостаточность государственного регули-рования привели к тому,что в 1994г.,в обход требований раскрытия информации, регистрации и т.п.,резко расширились объемы эмиссий суррогатов ценных бумаг, которые так же, как и классические ценные бумаги, выпускались серийно, в массовом порядке, имели стандартное содержание и были предназначены для масштабного привлечения средств инвесторов в компании, не имеющие, как правило, реальных активов. В результате - финансовые скандалы лета 1994г.

Если бы понятийный аппарат законодательства позволил определить указанные суррогаты в качестве ценных бумаг (или же Минфин РФ использовал права, данные ему в этой области), то это привело бы к применению к суррогатным эмиссиям необходимых процедур раскрытия информации и государственного регулирования., что, в свою очередь, понизило бы финансовые риски инвесторов.

Поэтому важнейшей целью законодательной работы в 1994г. стал ответ на вопрос: как определить понятие ценной бумаги таким образом, чтобы любой финансовый инструмент, выпускаемый на массовой основе и имеющий стандартное содержание, мог бы автоматически квалифицироваться как ценная бумага и, соответственно, подвергаться необходимым процедурам раскрытия информации и государственного регулирования.

3.1. Ценные бумаги как права на ресурсы

Почти все, что окружает в жизни людей, и сама их деятельность могут рассматриваться как ресурсы и являться объектом собственности, использования и т.п.

Имущественные права на эти ресурсы могут отделяться от них и существовать в самостоятельной вещной форме - в виде ценных бумаг. Каждому виду ресурсов соответствуют свои ценные бумаги, которые, в свою очередь, могут являться предметом собственности, покупаться и продаваться, быть переданными в залог и т.п.

Сами ценные бумаги могут рассматриваться как ресурсы, права на которые могут иметь самостоятельную жизнь, свой фондовый рынок:

При известных обстоятельствах могут возникать и ценные бумаги - права на использование рабочей силы, на нематериальные активы (типа разрешений на экспорт-импорт продукции, право взимания налогов, право издания и т.п.).

Основой для появления ценной бумаги может стать даже вероятность наступления какого-то события (например, повышение или понижение фондового индекса).

3.2. Фундаментальные свойства ценных

бумаг

Итак, ценные бумаги - это права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму (например, в виде бумажного сертификата, записи по счетам и т.п.).

Однако, нет основания считать ценными бумагами контракт на покупку-продажу дома, поставку партии сырья, договор аренды оборудования и т.п., если условия этих сделок носят индивидуальный и разовый характер, если передача прав, возникающих из них, может быть обеспечена только составлением нового договора, а не продажей уже заключенного контракта.

Иначе говоря, в качестве ценных бумаг признаются только такие права на ресурсы, которые отвечают следующим фундаментальным требованиям:

обращаемость

доступность для гражданского оборота

стандартность и серийность

документальность

регулируемость и признание государством

рыночность

ликвидность

риск.

Обращаемость - способность ценной бумаги покупаться и продаваться на рынке, а также во многих случаях, выступать в качестве самостоятельного платежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.

Доступность для гражданского оборота - способность ценной бумаги не только покупаться и продаваться, но и быть объектом других гражданских отношений, включая все виды сделок (займа, дарения, хранения, комиссии, поручения и т.п.)

Стандартность - ценная бумага должна иметь стандартное содержание (стандартность прав, которые предоставляет ценная бумага, стандартность участников, сроков, мест торговли, правил учета и других условий доступа к указанным правам, стандартность сделок, связанных с передачей ценной бумаги из рук в руки, стандартность формы ценной бумаги и т.п.). Именно стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться.

Индивидуальный нестандартный контракт ограничен рамками той сделки, в которой он совершен. Он не может обращаться. Для передачи прав по этому контракту необходимо заключение нового договора на индивидуальных условиях.

И, напротив, только стандартный контракт становится способен к самостоятельному обращению, к тому, чтобы переходить из рук в руки, в качестве особого товара, превращаясь в ценную бумагу.

Серийность. Стандартность связана с таким качеством ценной бумаги как серийность, возможность выпуска ценных бумаг однородными сериями, классами. В этой связи очень часто в качестве ценной бумаги признаются именно стандартные, серийные документы, которые могут выпускаться и обращаться однородными группами. Соответственно, может быть не признан ценной бумагой документ, за которым стоит разовое, с индивидуальными условиям имущественное отношение - документ, имеющий уникальные реквизиты и выражающий сугубо индивидуальную, неповторяющуюся сделку.

Документальность. Ценная бумага - это всегда документ, независимо от того, существует ли она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме записи по счетам.

Документальность придает окончательный, "материальный" облик товару, называемому ценной бумагой. Только документ может зафиксировать стандартные условия ее обращения и использования, обеспечить многократный переход ценной бумаги из рук в руки, как одного и того же товара, стать доказательством правомочности доступа инвестора к правам, предоставляемым ценной бумагой.

Согласно установившейся правовой практике, ценная бумага, как документ, должна содержать все предусмотренные законодательством обязательные реквизиты[1]. Отсутствие хотя бы одного из них влечет недействительность ценной бумаги, или переводит данный документ из разряда ценных бумаг в разряд иных обязательственных документов. Например, отсутствие хотя бы одного обязательного реквизита может сделать вексель недействительным или перевести его в разряд долговой расписки, отношения по которой регулируются вместо вексельного - общегражданским законодательством.

Регулируемость и признание государством. Фондовые инструменты, претендующие на статус ценных бумаг, должны быть признаны государством в качестве таковых, что должно обеспечить их хорошую регулируемость и, соответственно, доверие публики к ним. Соответственно, плохо регулируемые фондовые инструменты, не признанные государством в качестве ценных бумаг, не могут претендовать на статус последних, как бы ни беспредельна была фантазия финансистов, предлагающих публике все новые и новые финансовые продукты и услуги. Выполнение данного требования важно для поддержания общественного доверия к индустрии ценных бумаг, что является важнейшим компонентом благоприятного экономического климата в стране.

Рыночность. Обращаемость указывает на то, что ценная бумага существует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой рынок с присущей ему организацией, правилами работы на нем и т.д.

Должны в основной массе принадлежать рынку., быть товарами и те ресурсы, правами на которые являются ценные бумаги.

Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства (в наличной и безналичной форме) без существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержках на реализацию.

Если рынок отказывается признать ее ликвидность, реальность выраженных ею прав, то ценная бумага превращается в ничего не стоящий бумажный клочок. Именно это случилось на российском фондовом рынке с акциями ряда товарных бирж осенью-весной 1991/92 г.г. Другой пример - акции "МММ" (лето 1994г.)

Необходимо отличать ликвидность конкретной ценной бумаги от:

ликвидности фондового рынка в целом (способность рынка поглощать значительные количества ценных бумаг при незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на реализацию);

ликвидности баланса предприятия, банка, инвестиционного института (степень ликвидности, готовности превращения в денежные средства активов предприятия с целью выполнения обязательств по привлеченным ресурсам).

Риск - возможности потерь, связанные с инвестициями в ценные бумаги и неизбежно им присущие (см. гл. 1). Финансовая, денежная сфера, как вторичная, производная от реального производства, еще в большей мере, чем производственный сектор, чувствительна к вероятностным воздействиям неблагоприятных факторов.

Обязательность исполнения. По российскому законодательству, не допускается отказ от исполнения обязательства, выраженного ценной бумагой, если только не будет доказано, что ценная бумага попала к держателю неправомерным путем.

Вставка 5

3.3. Понятие ценных бумаг

в международной практике

Существует множество точек зрения на то, что такое ценная бумага. Они отражены на схеме 3.

Схема 3

Как видно из схемы 3, различны перечни ценных бумаг, включаемых в это понятие; различны подходы к содержанию тех экономических отношений и к тем объектам, которые выражают ценные бумаги; в различной степени подчеркивается необходимость их документальной формы и т.п.

__________________________________

1 Banking Terminology. - Wash., American Bankers Association.-1989.-p.319

2 P.Wyckoff. The Language of Wall Street.-New York, Hopkison and Blake. - 1973. - P.193

3Glossary of Fudiciary Terms.-Wash.,American Bankers Association.-1968.-P.38

4Perrick G.Hanson. Dictionary of Banking and Finance. - London, Pulman Publishing Ltd.- 1985-p.575

5 Securities Market in Japan.-Tokyo, Japan Securities Research Institute.-P.251

6 Eugene F.Brigham, Louis C.Gapenski. Intermediate Financial Management.-New York, the Dryden Press.-1985 - P.92

7 World Bank Glossary. - Wash., The World Bank. - 1991. - P.93

В конечном итоге, это не очень отличается от того, что писал еще Карл Маркс, опираясь на бытовавшие в прошлом веке представления: "Ценные бумаги ... мы можем ... разделить на две части: торговые бумаги, то есть текущие векселя... и публичные ценные бумаги, как, например, государственные облигации, казначейские свидетельства, всякого рода акции, - короче, бумаги, приносящие проценты и существенно отличающиеся от векселей. Сюда могут быть причислены также ипотеки"1.

3.4. Понятие ценных бумаг в российской

практике

Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в Российской Федерации. По этому нормативному акту, утвержденному постановлением Правительства РФ от 28 декабря 1991 г. N 78:

Ценная бумага - это денежный документ, удостоверяющий имущественное право или отношение займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ.

Это определение - примерная копия понятия ценной бумаги, содержащегося в союзном Положении о ценных бумагах (постановление Совмина СССР от 19.06.90 г. N 590). Оно, конечно, очень широко и может охватывать разнообразные классы документов, традиционно не считающихся ценными бумагами. Последние, например, трудно отличить от платежных документов, например, аккредитивов.

Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая (Утвержден распоряжением Президента РФ от 30 ноября 1994г. № 51-Ф3).

Данный нормативный акт содержит специальный раздел (глава 7) "Ценные бумаги".

Согласно "Гражданскому кодексу..."

ЦЕННАЯ БУМАГА - документ с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

___________________________

1 К.Маркс, Капитал. - Москва: ИПЛ. - 1978.-Т.3.-С.509-510

Совпадения в определениях ценной бумаги, приведенных выше: а) ценная бумага - это документ, б) она удостоверяет только имущественные права (соответственно, неимущественные права выведены за сферу отношений, связанных с ценными бумагами, хотя, например, неимущественное право голоса неотъемлемо связано с акциями).

Различия: а) требование установленной формы и наличие обязательных реквизитов по Гражданскому кодексу, б) "Гражданский кодекс РФ" вводит критерий, по которому ценной бумагой считается только тот документ, имущественное право по которому осуществляется при предъявлении подлинника документа.

Этот критерий заимствован из более ранней (советской) практики. Например, ".. ценные бумаги наделяют их владельца определенным имущественным правом, осуществить которое можно лишь путем предъявления ценной бумаги... Именная ценная бумага отличается от расписки, которая имеет значение лишь доказательства конкретного правоотношения. Должник может погасить долг и без предъявления ему кредитором расписки. Без предъявления ценной бумаги должник не осуществит исполнения по ней"1.

Поскольку обращаемость, рыночность не могли в условиях директивной экономики быть критериями, определяющими принадлежность фондового инструмента к миру ценных бумаг, постольку в число последних включались аккредитивы, сберегательные книжки, лотерейные билеты и другие документы, требующие предъявления для реализации имущественного права, овеществленного в них.

3.5. Ценные бумаги и фиктивный капитал

Далее мы покажем, какую важную роль в экономическом устройстве общества выполняют ценные бумаги. Пока же нам важно снять с мира ценных бумаги налет спекулятивности, фиктивности, обвинения в том, что эта бумажная надстройка, этот фиктивный капитал разрушительно воздействуют на реальное производство. Именно в этом качестве ценные бумаги признавались официальной идеологией до конца 80-х г.г

Чтобы избежать идеологических оценок, просто зафиксируем различные позиции.

3.6. Еще одно определение ценных бумаг

В тех случаях, когда сложно дать точное и однозначное понятие, в международной практике принято определять объект через те функции, которые он выполняет (так объясняют, что такое деньги) или через отдельные элементы, его составляющие.

Мы видели выше, что ни одно приведенное выше определение ценной бумаги не является окончательным, что под него попадают целые классы документов, не являющихся ценными бумагами.

Например, под российское определение ценных бумаг подходят платежные документы (аккредитивы, платежные поручения, платежные требования-поручения, инкассовые поручения), гарантии и поручительства, исполнительные документы (исполнительные листы, выдаваемые судами, исполнительные надписи нотариальных органов) и т.п. Российское определение не подчеркивает такие необходимые качества, без которых ценная бумага не может существовать, как обращаемость и рыночность, доступность для гражданского оборота, ликвидность, стандартность и желательно серийность.

В этой связи воспользуемся указанным выше подходом - дадим определение ценных бумаг, используемых в российской практике, через простое перечисление документов, которые по российскому законодательству являются ценными бумагами (см. таблицу 11).

Таблица 11

Российская практика знает множество попыток выпуска суррогатов указанных ценных бумаг, под другими именами, но с их свойствами, с целью избежать того или иного варианта государственного регулирования, не попасть под действие тех или иных правовых норм. Например, "чековая карта", "расчетный сертификат", "долговой сертификат", "депозитный договор", "кредитный опцион", "коммерческий сертификат", "лиал" и т.д. Возникновение все новых и новых финансовых инструментов - неизбежно, именно из них будет пополняться мир ценных бумаг. Фантазия специалистов, как показывает международная практика, поистине беспредельна.

Однако, суррогаты - это плохо регулируемые бумаги, и риски, которые по ним будут нести инвесторы и эмитенты, значительно выше, чем по ценным бумагам, тщательно регламентируемым законом.

Еще одно замечание. Предстоит понятийно и в правовом отношении отрегулировать взаимоотношения с миром ценных бумаг долговых инструментов, вырастающих из товарных сделок. Например, по Гражданскому кодексу Российской Федерации (1994 г.) в качестве ценной бумаги признается коносамент - товарораспорядительный документ, удостоверяющий право его держателя распоряжаться указанным в коносаменте грузом и получить груз после завершения перевозки.

3.7. Классификация ценных бумаг

Мы рассмотрели выше понятие и фундаментальные свойства ценных бумаг, их разновидности, существующие в российской практике. Однако, этого недостаточно. Прежде чем перейти к характеристике конкретных видов фондовых инструментов, нам предстоит еще раз погрузиться в мир ценных бумаг в целом, дать их общую классификацию, рассмотреть соотношения между ними с позиции инвестиционных качеств.

Иерархия ценных бумаг по инвестиционным

качествам

В западной практике инвестиционное качество - это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискованна при стабильной курсовой стоимости, способности приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.

Общепринято, что по мере снижения рисков, которые несет на себе данная бумага, растет ее ликвидность и падает доходность. Графически это можно изобразить следующим образом:

Доходность                                                           Ликвидность

Риск                                                                          Риск

Безусловно, это правило проявляется лишь при усреднении, на значительном массиве случаев, но оно позволяет создать шкалу изменения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющую инвестору упорядочить свое понимание соотношений между ценными бумагами, вести инвестиционный анализ в определенной системе координат:

Понижение ликвидности и гарантированности выплат; повышение рисков

и доходности

Данная шкала выстроена в соответствии со старшинством в удовлетворении претензий по ценным бумагам и степенью гарантированности и величиной процентных выплат по ним. Например, при ликвидации акционерного общества в первую очередь будет погашаться задолженность по выпущенным им облигациям, обеспеченным залогом, затем - по не обеспеченным залогом, далее - по привилегированным акциям, и только после этого остаток имущества будет распределяться между владельцами простых акций. При выплате доходов проценты по облигациям выплачиваются независимо от того, получило общество прибыль или нет (в последнем случае за счет резервного фонда), проценты по привилегированным акциям гарантируются только в случае прибыльности или создания для этого специального фонда (за счет резервов выплачивать нельзя), и, наконец, дивиденды по простым акциям - выплачиваются только, если для этой цели осталась нераспределенная прибыль.

Соответственно, платой за возрастание риска, понижение гарантированности процентных выплат и конечных возмещений денежных ресурсов, вложенных в ценные бумаги, является повышение уровня процента при переходе от обеспеченных залогом к необеспеченным облигациям, и далее - к привилегированным и простым акциям.

В связи с изложенным выше, широко распространенным в международной практике является деление ценных бумаг на "старшие" и "младшие" (по критерию очередности удовлетворения претензий кредиторов).

Приведем пример особо повышенных рисков, связанных с производными ценными бумагами (финансовыми фьючерсами, опционами). Держатель месячного опциона на продажу партии акций акционерного общества XYZ по цене 100 играет на понижение. Он рассчитывает, что к моменту исполнения опционной сделки курс данной ценной бумаги понизится, предположительно, до 95, что позволит ему купить на рынке эту бумагу по сниженной курсовой стоимости и исполнить опцион, перепродав ее по 100 и получив соответствующую прибыль (возможность отказа от исполнения опционного контракта здесь не рассматривается).

Однако, если курсовая стоимость акции вместо снижения до 95 вырастет до 110 или даже до 120, то держатель при исполнении опциона будет нести огромные потери (покупать по более высокой цене и продавать по более низкой). Он ничем не защищен от еще больших колебаний курса и еще больших потерь.

Прочие классификации ценных бумаг

Указанные классификации (широко распространенные в международной практике) приведены в таблице 12.

Таблица 12

В таблице 13 показано, что в российской практике разрешены и могут использоваться и обращаться все из указанных выше видов ценных бумаг.

Таблица 13

3.8. Виды ценных бумаг в российской

практике

Рассмотрим данный вопрос на основе российской практики. Возможные виды ценных бумаг с указанием их кратких определений и нормативных актов, их регламентирующих, приведены в таблице 14.

Таблица 14

Виды ценных бумаг в российской практике

_________________________

1. Имеются в виду:

- опционы не только акций, но и облигаций, государственных долговых обязательств. Опцион - это краткосрочная ценная бумага, дающая право ее владельцу купить или продать другую ценную бумагу в течение определенного периода по определенной цене контрагенту, который за денежную премию принимает на себя обязательство реализовывать это право;

- финансовые фьючерсы - стандартные краткосрочные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги по определенной цене на определенную будущую дату. Если владелец опциона может отказаться от реализации своего права, потеряв при этом денежную премию, которую он выплатил контрагенту, то фьючерсная сделка является обязательной для последующего исполнения;

- варранты - эти ценные бумаги выражают льготное право на покупку акций эмитента (чаще всего обыкновенных акций) в течение определенного (обычно несколько лет) периода по определенной цене. Например, инвестор покупает эмитируемые облигации, приобретая при этом варрант на простые акции эмитента по цене 100 тыс. руб. Если через несколько лет курсовая стоимость простых акций эмитента превысит 100 тыс. руб., то инвестору будет выгодно реализовать свой варрант (с последующей перепродажей акций или размещением их в свой портфель ценных бумаг).

3.9. Сравнительная оценка объемов рынка

отдельных видов ценных бумаг

(по состоянию на осень 1994г.)

Указанная оценка осуществляется с целью анализа перспективности работы банков или инвестиционных институтов с тем или иным видом ценных бумаг. Она призвана также показать специалисту по ценным бумагам поле его возможных решений. Оценка носит условный характер (делается по 10-балльной шкале, чем выше балл, тем более объемным является рынок данной ценной бумаги в России осенью 1994г.). Безусловно, такая оценка задает лишь общие рамки выбора тех или иных видов ценных бумаг для совершения операций (см. таблицу 15).

Вместе с тем подобная оценка может проводиться на постоянной основе с целью выбора основных видов ценных бумаг, с которыми есть перспективы работать банку или инвестиционному институту в прогнозируемом периоде.

Таблица 15

Оценка активности рынков отдельных видов ценных бумаг