Удмуртский государственный университет

Институт экономики и управления

Кафедра экономических методов управления

Реферат

«Цены на недвижимость: снижение, падение, обвал

(мировой опыт)»

Выполнила:

студентка 3 курса

Деникина Оксана Вячеславовна

Научный руководитель:

Сергеев Александр Михайлович, д.э.н.

Ижевск, 2007

Содержание

1. Введение: Можно ли предсказать кризис недвижимости?   Стр. 3

2. Виды кризисов на рынке недвижимости. Мировой опыт ... Стр. 3

2.1 Японский кризис: Родина "мыльных пузырей" Стр. 3

2.2. ЮВА: «Юго-восточный коллапс»   Стр. 4

2.3. Мексика. «Кризис текилы»  стр. 5

2.4. Скандинавские падения: «Проблемные ставки» .. стр. 5

2.5. Испанский обвал цен на недвижимость: «Массовые банкротства банкиров»  стр. 6

3. Текущие очаги кризиса рынка недвижимости: США, Великобритания, Шанхай, Москва стр. 6

3.1. Великобритания: Алан Гринспен предрек обвал цен на британском рынке жилья  стр. 6

3.2. Шанхай: зафиксировано рекордное снижение цен на жилье  стр. 6

3.3. США:  снижение цен на жилье во 2-м квартале текущего года имело самую быструю динамику за последние 20 лет    стр. 7

3.4. Москва: квадратный метр за лето подешевел пока только на 50 долларов    стр. 7

4. Ипотечный кризис и кризис на рынке недвижимости как часть возможного глобального экономического кризиса  стр. 7

4.1. Кризис надолго - считает министр финансов США Генри Полсон стр. 7

4.2. Общеэкономическая ситуация: дежа вю 1998 года   стр. 8

5. Прогнозы   стр. 15

5.1. Прогноз ФАС: нас ждет падение цен на рынке недвижимость   стр. 15

5.2. В России ипотечный кризис ожидают к Новому году    стр. 16

5.3. Косвенные признаки: обвал на рынке российских акций  строительных компаний    стр. 16

6. Динамика цена на недвижимость: русские горки Японии, США, Великобритании    стр. 18

7. Заключение: Спусковые механизмы падения цен: Что подтолкнет цены к снижению?   Стр. 20

8. Использованная литература   стр. 22

1. Введение

Можно ли предсказать кризис недвижимости?

Быть или не быть кризису на российском  рынке недвижимости? В нашей стране эта тема, похоже, превратилась в повод для дополнительного пиара компаний по торговле недвижимостью, застройщиков и банкиров. Между тем проведенный "м2" анализ доступной в Интернете информации свидетельствует: только за последние 35 лет в мире было зафиксировано более десяти случаев разрыва так называемых "мыльных пузырей"

Несмотря на широкое распространение термина "мыльный пузырь", он не имеет четкого математического определения. Одна группа ученых утверждает, что говорить о его формировании на рынке необходимо в том случае, если цены за довольно короткий период времени взлетают на 15% по отношению к прежним рекордным показателям. Согласно второму варианту фигурирующие в сделках с недвижимостью суммы должны за 2 года вырасти по крайней мере на 19% . Если исходить из этих академических определений, то мы уже давно живем в пузыре. Впрочем, на пузырь сетуют и в других странах, и не только развивающихся. Даже в самой экономически развитой державе мира — США — о нем говорят вот уже три года. А во 2-м квартале текущего года снижение цен на жилье в США  имело самую быструю динамику за последние 20 лет.

Индекс цен на жилье, рассчитываемый по результатам оценки стоимости жилой недвижимости в 20 крупнейших городах США упал во 2-м квартале текущего года на 3,2% относительно аналогичного периода прошлого года. Цены на недвижимость снизились в 15 крупнейших городах из 20, участвующих в замере показателя.

Как долго это будет происходить — вот вопрос. Исследователи утверждают, что предсказать кризис рынка недвижимости невозможно. Ведь здесь многое зависит от способности рынка к саморегулированию. Однако все же имеется несколько факторов, указывающих на общий перегрев отрасли, а значит, и ее уязвимость. Это прежде всего высокая инфляция, бум ипотечного кредитования, острый дефицит, а также необоснованное удорожание домов и земельных участков. Все эти процессы были характерны для государств, переживших мощные ценовые обвалы в последние десятилетия, -- Испании, Японии, Таиланда, Малайзии, Индонезии, Кореи, Мексики, Финляндии, Швеции… Алгоритм развития событий каждый раз оказывался прост: эйфория риелторов вызывает бум на рынке ипотеки, взлет цен и перегрев экономики, после чего повсеместный ажиотаж сменялся такой же массовой паникой. В результате — крах не только рынка недвижимости, но и всей финансовой системы.

2. Виды кризисов на рынке недвижимости. Мировой опыт

2.1 Японский кризис рынка недвижимости: Родина "мыльных пузырей"

Японская история, как и многие другие, началась с эйфории. Подорожание токийской недвижимости берет начало еще в 50-х, и на протяжении последующих 30 лет рост цен значительно опережал темпы инфляции. Вложения в земли и квартиры стали чуть ли не единственным способом преумножения капитала — как для крупных компаний, так и для рядовых японцев. Дошло до того, что скупкой жилья занялись даже некоторые всемирно известные промышленные производители, для которых перепродажа недвижимости оказалась более прибыльным занятием, чем основной род деятельности. И чем больше игроков появлялось на рынке, тем более стремительными темпами дорожали объекты. Плюс в период с 1985 по 1991 год банковский ипотечный портфель местных банков ежегодно пополнялся на 10%, а объем займов, выданных небанковскими структурами, вырос и вовсе на 18%.

Самый драматичный коллапс (до этого было два периода застоев) на рынке недвижимости в Японии случился в конце 80-х. Вместо тривиального снижения активности по стране прокатился мощнейший обвал. Причиной столь печальных событий стал небывалый по тем временам объем инвестиций: Токио являлся одним из крупнейших финансовых центров планеты и бизнесмены охотно инвестировали в покупку различных объектов. Плюс местные риелторы рискнули попытать счастья на международных рынках — прежде всего США и Западной Европы. Вот только отдача там оказалась не столь хорошей, как ожидалось. И в один прекрасный момент инвесторы обнаружили, что они набрали столько кредитов, что уже не в состоянии расплатиться с банкирами — ни доход от перепродажи, ни взимаемая арендная плата не могли покрыть задолженности. На рынок в массовом порядке хлынули тысячи квадратных метров жилья и земельных наделов. Это, разумеется, привело к резкому падению цен на всю недвижимость, а заодно и банкротству как рядовых спекулянтов, так и крупных риелторских компаний. Самый черный период для японской недвижимости растянулся на долгих 8 лет, в течение которых стоимость жилья упала на 33%.

2.2. ЮВА: «Юго-восточный коллапс»

Еще одна мировая тенденция: "мыльные пузыри" формировались и взрывались параллельно с принятием поправок в финансовое законодательство, которые меняли правила игры, установленные на рынке. Наглядный пример тому — страны Юго-Восточной Азии. В тот момент, когда Японии в срочном порядке пришлось освобождаться от накопившегося капитала и вкладывать средства за границей, страны этого региона, наоборот, открыли двери зарубежным инвестициям. Такое совпадение привело к буму на рынке ипотеки и стремительному подорожанию недвижимости в Таиланде, Индонезии, Малайзии, Корее, Гонконге, Филиппинах и Сингапуре.

"Азиатское чудо", ставшее идеальным образцом развивающейся экономики, поменяло вектор в середине 90-х, когда резко начали сокращаться объемы экспорта. Это обеспокоило инвесторов, которые стали более пристально изучать состоятельность банковского сектора и положение дел во всем регионе. Затем последовала спекулятивная атака на тайскую национальную валюту (бат) и зарубежные бизнесмены сочли более разумным покинуть насиженные места: в связи с большим выбросом на рынок квартир и домов стоимость недвижимости пошла вниз. Последовали банкротства финансовых структур, девелоперов и компаний по торговле недвижимостью. Такая ситуация сильно ослабила финансовую систему и спровоцировала еще более масштабный кризис.

Особенно сильно в этом смысле не повезло Таиланду. Пик цен на рынке недвижимости здесь пришелся на 1993 год, после чего он несколько приостановился. Инвесторы, принявшие стагнацию за краткосрочное явление, даже не думали сворачивать свою активность в столь прибыльной некогда стране. В том, что государство столкнулось с мощнейшим в своей истории финансовым крахом, предприниматели удостоверились лишь в 1997 году, когда только за один август банкротство постигло 56 финансовых компаний. В целом же жилье в этой стране в течение 6 лет подешевело на 45%.

Обвал цен на жилую недвижимость в сочетании с неоплаченными кредитами пришлось пережить и Малайзии (-15% в течение 2 лет). Однако обширного банковского кризиса ей удалось избежать благодаря более упорядоченному законодательству. Что касается Индонезии и Кореи, то для них основными факторами, вызвавшими небольшое падение цен, оказались взлетевшие процентные ставки. Самыми дальновидными в этой ситуации оказались правительства Сингапура и Гонконга. В первом случае государственные мужи просто поубавили страстей на рынке недвижимости; во втором — в целях уменьшения дефицита в распоряжение бизнесменов поступила дополнительная порция государственных земель.

2.3. Мексика. «Кризис текилы»

Проблемы, которые пережила Мексика, схожи с азиатскими. Стремительный экономический рост привлекал все больше иностранных инвесторов, скупавших в том числе и привлекательную недвижимость. По подсчетам аналитиков, в период с 1990 по 1994 год в мексиканскую экономику было влито 104 миллиарда долларов. Приток столь значительного капитала повлек за собой острый дефицит, рост цен на недвижимость, развитие рынка ипотеки (+25% ежегодно)…

В 1994 году последовала спекулятивная атака на песо, после чего правительству страны пришлось сделать курс национальной валюты плавающим. В итоге денежная единица рухнула, безработица достигла 7,6%, а инфляция подскочила до 52%. Что касается недвижимости, то она за год подешевела на 10%. Однако благодаря своевременной реакции со стороны властей и помощи международных организаций мексиканцам довольно быстро удалось выправить ситуацию и рынок вновь пошел вверх.

2.4. Скандинавские падения цен на недвижимость: «Проблемные ставки»

Так называемый "северный кризис" своим появлением обязан значительному снижению процентных ставок. Для Скандинавских стран 80-е годы ознаменовались существенными изменениями в финансовом законодательстве: облегчились условия для притока иностранного капитала, появились многочисленные небанковские структуры, специализирующиеся на ипотечном кредитовании. В итоге снизились процентные ставки и подорожала недвижимость. В конце 80-х рынки Швеции и Финляндии переживали настоящий бум (схожий с нашим) -- ведь банковские займы становились все более доступными, а доходы населения росли. По мере удорожания недвижимости семьи, некогда заложившие свое жилье, получили возможность взять дополнительные ссуды, не увеличивая при этом сумму залога. В итоге стоимость земли и жилья превысила все когда-либо зарегистрированные показатели.

Общий спад в мировой экономике положил конец скандинавской идиллии: в связи с повышением межбанковских индексов процентные ставки по кредитам возросли в несколько раз. Увеличились и сами суммы выплат, что оказалось непосильной ношей как для рядовых заемщиков, так и для крупных инвесторов. На рынок хлынули тысячи квадратных метров жилых и офисных помещений. Первой — в 1991 году — пострадала Финляндия, которую подкосили не только подскочившие ставки, но и развал СССР — одного из крупнейших торговых партнеров страны. В результате цены на недвижимость в течение 4 лет упали более чем на 40%. За Финляндией — в 1992 году — последовала Швеция, правительство которой весьма некстати увеличило налог на недвижимость и снизило субсидии на новостройки. Здесь жилые площади подешевели на 26% и этот процесс продолжался 3 года.

2.5. Испанский обвал цен на недвижимость: «Массовые банкротства банкиров»

Еще один продукт несвоевременных нововведений в финансовом законодательстве — испанский кризис на рынке недвижимости. В результате либерализации финансовой системы на свет появились молодые банки и небанковские финансовые структуры. В борьбе за место под солнцем они были вынуждены участвовать в самых рискованных проектах и предлагать своим клиентам довольно низкие процентные ставки. Общий спад экономической активности на фоне растущих межбанковских индексов оказался роковым для новобранцев: в период с 1989 по 1993 год в Испании прекратили свое существование 50 кредитных учреждений (46% финансового сектора), в результате цены на недвижимость упали на 30%.

3. Текущие очаги кризиса рынка недвижимости: США, Великобритания, Шанхай, Москва

3.1. Великобритания: Алан Гринспен предрек обвал цен на британском рынке жилья

Бывший глава Федеральной резервной службы США Алан Гринспен предрек Великобритании обвал цен на рынке жилья, сообщает Daily Mail. Он считает, что из-за существенного роста инфляции Банку Англии (Bank of England) придется повысить ставку вдвое против существующих 5,75 процента, чтобы снизить цены.

Экономист отметил, что пока неясно, будет ли воздействие нынешнего финансового кризиса таким же разрушительным, как в 1998 году, сообщает BBC News. В то же время Гринспен считает, что экономика Великобритании достаточно сильна и способна справиться с кризисом.

Прогноз Гринспена был сделан на фоне борьбы с кризисом пятого по величине ипотечного британского банка Northern Rock. Последний обратился за финансовой помощью к Банку Англии, после чего обеспокоенные вкладчики сняли с его счетов около миллиарда фунтов стерлингов (более двух миллиардов долларов), а также вывели из строя интернет-сайт Northern Rock.

В то же время 14 сентября стало известно, что Гринспен признался в своей неспособности предвидеть ипотечный кризис в США, который произошел в том числе из-за популярности кредитов, выдающихся неблагонадежным заемщикам. Частично это произошло из-за рекомендаций самого экономиста в 2001-2004 годах.

3.2. Шанхай: зафиксировано рекордное снижение цен на жилье 

13.03.07. Согласно последним данным, стоимость жилой недвижимости в Шанхае в феврале текущего года снизилась на 4,6% по сравнению с январем. Снижение цен на жилье в Шанхае наблюдается уже не первый месяц, однако показатели февраля побили все рекорды. В частности, в центральном районе города Сюйхуэй был отмечен наибольший спад цен на квартиры, составивший 21,3%.

Помимо снижения цен на жилье в городе отмечено также значительное сокращение объемов проданных коммерческих квартир. Так, в феврале на рынке жилой недвижимости Шанхая были заключены сделки о купле-продаже новых коммерческих квартир общей площадью 991 тыс. кв.м, что на 44% меньше по сравнению с показателем января.

3.3. США:  снижение цен на жилье в августе имело самую быструю динамику с 1970 года

Надежды рушатся: кризис в США продолжается

Несмотря на то, что данные министерства обобщают ситуацию за август (то есть до понижения ставки), они оказались гораздо хуже, чем предполагалось прежде. Монетарные власти США, комментируя эти цифры, говорят о возможности усугубления кризиса.
Итак, выяснилось, что продажи новостроек в США в августе снизились больше, чем ожидали эксперты - до минимального уровня более чем за семь лет. При этом падение цен на дома стало максимальным почти за 40 лет. Средняя стоимость нового дома в августе снизилась на 7,5% по сравнению с тем же месяцем 2006 года, что стало максимальным падением цены с 1970 года.
Продажи новостроек по сравнению с августом прошлого года сократились на 21%. Объем реализованных новостроек составил 795 тыс. домов в годовом исчислении, что на 8,3% ниже показателя предыдущего месяца, цитирует «Интерфакс» данные министерства торговли США. Число непроданных новостроек в прошлом месяце уменьшилось на 1,5% - до 529 тыс.
Падение продаж новостроек в августе, по мнению экспертов, является очередным свидетельством углубления кризиса на американском рынке жилья и подтверждает мнение руководства Федеральной резервной системы (ФРС) о том, что ситуация в этой сфере будет ухудшаться и оказывать негативное влияние на темпы экономического роста страны.

3.4. Москва: квадратный метр за лето подешевел на 50 долларов

За первую неделю сентября неделю средняя стоимость квадратного метра московского жилья практически не изменилась и составила 4061 доллар, говорится в еженедельном исследовании "Индикаторов рынка недвижимости". Таким образом, с конца весны, когда квадратный метр стоил 4107 долларов, цена единицы жилплощади уменьшилась на 54 доллара. Всего за прошедший месяц цены на квартиры выросли на 0,04 процента.

Больше других за неделю, на 0,2 процента, подорожало жилье в "хрущевках" и других домах из старого кирпича. Квадратный метр в них стоит 3993 доллара. Напротив, на 0,1 процента подешевели квартиры в "сталинских" домах и современных панельных высотках - до 4825 и 4070 доллара соответственно.

Практически не изменились цены на жилье в старых пятиэтажных панельных домах, типовых панельных домах и домах из современного монолитного кирпича. Квадратный метр там стоит соответственно 3652, 3764 и 4530 долларов.

Вложения в столичную недвижимость остаются убыточными - их доходность составляет -0,55 доходности банковского депозита.

4. Ипотечный кризис и кризис на рынке недвижимости как часть возможного глобального экономического кризиса

4.1. Кризис надолго - считает министр финансов США Генри Полсон

Кризис доверия, поразивший мировые рынки заемного капитала, станет самым продолжительным за последние 20 лет. С таким заявлением выступил во вторник министр финансов США Генри Полсон. Работая в Goldman Sachs, он пережил три масштабных кредитных кризиса: латиноамериканский 1980-х годов, когда рухнули гособлигации Бразилии, Аргентины и Мексики, азиатский 1997-го, когда правительство Таиланда в грубой форме спасало от девальвации национальную валюту, а также российский дефолт 1998 года. По словам г-на Полсона, три предыдущих «апокалипсиса» цветочки по сравнению с тем, что ждет мировую финансовую систему сейчас.

«Нынешний период неопределенности продлится дольше, чем предыдущие кризисы. В первую очередь потому, что экономика стала более глобализованной», сказал г-н Полсон. Глобализация дей­ствительно сыграла злую шутку с финансовой системой, соглашается экономист Всемирного экономического форума Августина Ленштайн. «Долги американцев по ипотечным кредитам оказались раскиданы по разным уголкам мира. Люди перестали платить в Калифорнии или Огайо, а больше других пострадали небольшие банки в Германии. Новые правила ЕС лишили их госгарантий и заставили компенсировать падение выручки на внутреннем рынке вложениями в рискованные и сложные инструменты», сказала экс­перт РБК daily.

К слову, именно сложность долговых инструментов и, как следствие, отсутствие четкого механизма оценки их стоимости, по мнению Генри Полсона, стали еще одной причиной, усугубившей нынешний кризис. Глава американского Минфина признался, что в течение последнего месяца практически каждый день встречался с представителями банков Уолл-стрит, чтобы договориться о том, как оценивать рухнувшие ипотечные бумаги. «Только когда банки будут уверены, что понимают структуру и стоимость долговых бумаг, доверие вернется на рынок», считает г-н Полсон. По его мнению, краткосрочные меры, такие как как экстренное кредитование со стороны ЦБ, проблему не искоренят.

«Это действительно так, но в нынешней ситуации рынку необходимо вмешательство. Недостаток коротких денег угрожает дестабилизировать всю банковскую систему», парирует аналитик Capital Economics Дженифер Маккьюэн. Вчера ЕЦБ продолжил закачивать ликвидность в банковскую си­стему. Банки получили дисконтных кредитов в общей сложности на 75 млрд евро. При этом заявок было подано на 139 млрд евро. «Чем больше ЕЦБ кредитует, тем выше спрос на такие кредиты, сказала РБК daily г-жа Маккьюэн. Если изначально спрос и предложение были примерно равны, то теперь аппетиты банков уже почти вдвое больше, чем ЕЦБ готов выделить». Другой политики придерживается Банк Англии. Ни разу с начала кризиса он не открывал дисконтного окна, а вчера его управляющий Мервинг Кинг еще раз подтвердил, что льготное кредитование банкам не светит. «Мы не собираемся поощрять рискованное поведение банков. В нем кроется корень будущих кризисов», заявил г-н Кинг на заседании казначей­ского комитета парламента. На этом фоне ставка LIBOR обновила рекорд и вплотную приблизилась к 6,9%. .13.09.2007

4.2. Общеэкономическая ситуация: дежа вю 1998 года

В условиях, когда волатильность на мировых рынках долга и капитала вновь устремилась к высотам, невиданным с августа 1998 года, цены акций по всему миру стремительно падают, а неприятие риска достигло апогея, инвесторы все чаще задают себе вопрос: предстоит ли глобальным ценам на активы пережить кратковременный цикличный спад, или они достигли стадии готового лопнуть мыльного пузыря?

Эффект минимума
Различия между кратковременной цикличной коррекцией и долгосрочными изменениями на первый взгляд трудноразличимы. На протяжении большей части минувшего десятилетия, с той поры, когда индекс РТС не дотягивал до 100 пунктов, и вплоть до недавнего времени, когда он наконец преодолел отметку 2000 пунктов, рынок неоднократно резко падал. Однако все эти мини-кризисы длились недолго и быстро забывались.

В отличие от них кризис кредитно-сберегательных ассоциаций в США, в результате которого пострадали мелкие региональные банки по всей стране, кризис недвижимости и банков в Японии в 1980-х годах, а также обвал высокотехнологичного сектора в 1990-х представляли собой долговременные сдвиги, последствия которых ощущались на протяжении многих лет.

Встряска кредитно-сберегательной индустрии США обанкротила десятки небольших банков и в результате привела к повышению ставок банковского кредита до двузначных величин (от 11% годовых), вызвала волну консолидации в банковском секторе и стала причиной самого глубокого экономического спада 1980-х годов. Банковский кризис в Японии, большая часть сектора финансовых услуг которой зыбко балансировала на миллиардах долларов безнадежных долгов, обеспеченных падающей в цене недвижимостью, на целое десятилетие остановил рост фондового рынка. Последствия обвала на высокотехнологичном рынке в 2000 году мы ощущаем и по сей день. Цены акций многих фирм, занимающихся программным обеспечением, телекоммуникациями, средствами массовой информации и интернетом, по-прежнему несопоставимы с уровнем 2000 года, когда индекс NASDAQ достиг своего ажиотажного пика.

По нашему мнению, мировые цены на активы уже намного превысили уровень "иррационального энтузиазма" -- так бывший глава ФРС США Алан Гринспен охарактеризовал состояние американского фондового рынка в 1990-х годах. До настоящего времени высокорискованные инвестиции обычно позволяли получать высокую доходность, вовлекая финансовых менеджеров в порочный круг погони за все более высоким риском в стремлении обогнать конкурентов. В результате стоимость ценных бумаг и реальных активов раздулась до уровней, говорить о стабильности которых не приходится. То, что мы наблюдаем сегодня на глобальных рынках, представляет собой всего лишь начало затяжного процесса, в результате которого цены на активы неминуемо вернутся с иррациональных высот к нормальным уровням. Навязшая в зубах фраза "Но сейчас все по-другому", которую и по сей день не устают повторять многие аналитики развивающихся рынков, рано или поздно обернется против них.

Вздутие обязывает
Слово "пузырь" в последние месяцы по поводу и без повода муссируется средствами массовой информации во всем мире и хорошо подходит для описания нынешнего состояния рынков. Цены на долговых рынках развивающихся стран за последние годы росли беспрецедентными темпами. Цены на коммерческую недвижимость, будь то в Москве, Лондоне или Париже, достигли исторических максимумов.

Пузырь цен на активы достиг астрономических размеров под воздействием уникального сочетания ряда мощных факторов: перегретого потребительского спроса, подпитываемого ощущением нового благосостояния, возникшего в результате бума на рынке жилья, на фоне стремительно набирающих высоту цен на нефть, создавших обширные запасы нефтедолларов, так и ищущих, во что бы вложиться. Кроме этого весьма мягкая политика ФРС США после событий 11 сентября 2001 года облегчила доступ к деньгам для расширения бизнеса, инвестиций и даже высокорискованных спекуляций. Крайне низкие процентные ставки побудили инвесторов к поиску активов с повышенным уровнем доходности где только можно при почти полном безразличии к риску.

В рамках арбитражных сделок на разнице процентных ставок по различным валютам (кэрри трейд) хеджевые фонды приобрели за японские иены активы на сотни миллиардов долларов. Инвесторы занимают иены под очень низкие проценты, а затем инвестируют их в инструменты с более высокой доходностью, например в долги на рынках развивающихся стран или в ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью. Однако, как только инвесторы начинают отказываться покупать рискованные активы и цены падают, прибыль быстро оборачивается убытками, а с учетом высокой доли заемных средств, применяемых в этой стратегии, убытки могут достигать колоссальных размеров.

Пузырь на американском рынке жилья представляет собой еще один критический фактор раздувания цен на активы. Со времен спада 2001-2002 годов потребительские расходы в США -- ракетное топливо экономического роста -- в последние годы росли примерно на 3% в год в результате того, что домовладельцы трансформировали возросшую стоимость своих домов в деньги, получая кредиты с обеспечением стоимостью жилья за вычетом остатка задолженности по ипотеке (Home Equity Extraction, HEE). По мнению бывшего главы ФРС Алана Гринспена, замедление HEE может оказаться достаточным для того, чтобы подтолкнуть американскую экономику к спаду.

Как только потребители увидели, что стоимость их домовладений растет на двузначные цифры процентов в год, они стали брать взаймы значительно больше. Потребительская задолженность на финансирование жилья, ремонта, автомобилей и прочих товаров достигла головокружительных высот. Потребительские расходы, в свою очередь, подтолкнули прибыли корпораций, а с ними и американский фондовый рынок до рекордных высот.

В глобальном масштабе утроение цен на нефть, спровоцированное трансформацией экономики Китая в триллионнодолларовый локомотив мирового роста, привело к обильному притоку капитала на все рынки мира. Ограниченная ликвидность, плохое корпоративное управление и низкая информационная прозрачность делают китайский фондовый рынок похожим на казино, где коэффициенты P/E выше 50 никого не удивляют, а цены акций могут за один день изменяться на двузначные проценты исключительно на основании энтузиазма инвесторов.

Более того, этот энтузиазм, подпитываемый быстрой и легкой прибылью, не встречает никакого неприятия у китайцев, традиционно склонных к азартным играм. Слишком часто они выходят на рынок, чтобы просто "поиграть в казино", а не для того, чтобы оптимально распределить свои финансовые активы и управлять рисками по ним.

Выходное пособие
Длительный период относительной экономической и финансовой стабильности стимулировал ожидания стабильности и в будущем, в результате чего учет волатильности и риска в ценах потерял актуальность. Высокая доля заемных средств мало кого беспокоит, а капитал все охотнее направляется на покупку более рискованных активов.

Насколько реальна угроза взрыва пузыря цен активов под воздействием хаоса на американских рынках жилья и долга? Какое влияние это окажет на расходы потребителей? Как рынки справятся с новым периодом повышенной волатильности? Судя по испаряющейся ликвидности по многим продуктам и стремительно растущим спрэдам по кредитам, момент истины настал. Снижение продаж домов, стагнация или падение цен на жилье, ужесточение требований к кредитованию покупателей жилья и потребительских товаров и отказ от спекулятивных инвестиций по всему спектру рынка неминуемо приведут к тому, что быстрый и легкий кредит окажется в дефиците.

По нашему мнению, сложное сочетание факторов, приведшее к надуванию глобального пузыря цен активов, уже начало распадаться. Следует отметить, что искажение, а точнее практически полный отказ от учета риска в ценах, привело к тому, что уровни цен на многие активы не содержат и намека на дисконт, который должен бы быть применен к ожидаемой от них доходности. Иными словами, цены на активы достигли апогея, а нормальная система ценообразования с учетом риска находится в зачаточном состоянии.

Для инвесторов это означает наступление новой эры высокой волатильности и снижения цен, а также масштабного вывода инвестиций из переоцененных бумаг и с рынков с высокими бета-коэффициентами. Угроза скоропостижного сворачивания глобальной торговли кэрри трейд, замедление китайского локомотива ликвидности и растущее неприятие риска добавят забот портфельным менеджерам, и так не страдающим от отсутствия сложных задач.

Каждому по потребностям
В своей недавней речи Тимоти Гейтнер, президент и генеральный директор Федерального резервного банка Нью-Йорка, высказал мнение о том, что мы вряд ли вступили в новую эру постоянной экономической стабильности. Гейтнер отметил, что на протяжении последних 25 лет потрясения на американских и глобальных рынках несколько раз вызывали периоды финансовой дестабилизации, на полное устранение последствий которых потребовались годы. События обычно развивались по следующему сценарию: резкое изменение в восприятии риска приводило к падению цен на активы и резкому сокращению ликвидности на рынке на длительный срок. Почти в каждом случае паники на рынке, сопровождавшейся резким ростом волатильности, инвесторы стремились оградить себя от еще больших убытков путем продажи рискованных активов и перемещения средств в "безопасные гавани". Одновременность и активность таких действий, подстегиваемых стадным чувством, приводят к тому, что многие просто погибают в давке.

Если рынок жилья обвалится, а потребительский спрос в США усохнет до размеров жалкого ручейка, гарантирует ли это, что реальная экономика сократится в объеме и цены активов сдуются? Уверенный рост занятости без учета строительства и промышленного производства, хорошие темпы роста реальных доходов и отсроченный эффект предыдущего повышения благосостояния должны в основном компенсировать снижение HEE.

В широком плане основным фактором, способствующим нынешней рыночной волатильности, являются опасения широкомасштабного дефолта по высокорискованным ипотечным кредитам (sub prime). Однако, по данным Ассоциации ипотечных банкиров, задолженность по таким ставкам составляет всего 6% ипотечного рынка США. Это означает, что, даже если дефолты по такому долгу достигнут 20%, что вдвое выше уровня дефолта по ипотечным займам в ходе последнего спада в 2001 году, затронутым окажется примерно 1% всего американского ипотечного рынка.

В глобальных масштабах сегмент высокорискованной ипотечной задолженности и весь американский жилищный рынок не так уж велики. Однако привлечение заемного финансирования и финансовый инжиниринг приводят к тому, что небольшие поначалу проблемы могут со временем разрастаться до огромных размеров. Что касается сроков, то снижение HEE оказывает влияние на расходы с задержкой от одного до двух кварталов. Таким образом, спад потребительского спроса со всей силой обрушится на реальную экономику и, в свою очередь, на цены активов рынка капиталов только в будущем году.

Захватывающее дух падение индексов ABX, характеризующих кредитные производные инструменты на обеспеченные активами ценные бумаги, наглядно демонстрирует, насколько быстро может улетучиться энтузиазм инвесторов. Начиная с траншей с рейтингом BBB- вплоть до уровня AAA, считавшегося ранее недосягаемым для кредитного риска, инвесторы даже в самые высококачественные бумаги начинают нести убытки.

Кроме этого сбережения потребителей повсюду резко выросли, будь то в Бразилии, Индии, России или Китае, что способствовало созданию избыточной ликвидности в глобальном масштабе. Как говаривал легендарный управляющий фондом PIMCO Билл Гросс, потребитель -- это планктон. Само существование всех обитателей моря, от китов и акул до мелких рыбок и креветок, тем или иным образом зависит от планктона. Как только на уровне планктона что-нибудь происходит, можно быть уверенным, что рано или поздно последствия распространятся по всей пищевой цепочке. Таким образом, тот факт, что потребители со средними доходами испытывают давление растущих ипотечных выплат и, соответственно, меньше тратят на обычные домохозяйственные нужды, не является изолированным процессом, происходящим в вакууме, а потенциально может указывать на самое начало замедленной реакции, которая захватит всю систему.

Плата за риск
Можно сказать, что цены на активы раздулись так быстро и сильно еще и потому, что инвесторы привлекали все возрастающие объемы заемных средств для финансирования погони за все более высокой доходностью. Этот цикл превратился в то, что аналитики теперь называют классическим "эффектом Минского".

Последний раз этот эффект ощущался во время кризиса фонда LTCM в результате дефолта России по ГКО в августе 1998 года. Многие аналитики рынка склонны полагать, что мы переживаем его и сейчас. По Минскому, лихорадка будет только усиливаться по мере того, как требования брокеров о внесении дополнительных средств вынудят погрязших в долгах спекулянтов закрыть позиции, что вызовет спираль продаж.

Сокращение доли заемных средств по "эффекту Минского" будет усилено глобальной интеграцией рынков капитала. В значительно большей мере, чем в 1998 году, корреляция между различными классами активов, разделенных только географически, постепенно приблизилась к единице. Абсолютная интеграция глобальных рынков капитала в реальном времени означает, что ни один продукт, ни одна биржа и ни один инструмент не имеют полного иммунитета от последствий спада на жилищном рынке США или даже изменений в системе управления валютной системой Китая.

Меры по повышению ликвидности банковской системы, предпринятые недавно Европейским центральным банком и ФРС, в краткосрочной перспективе могут разрешить любой кризис доверия. Проблема агрессивного вмешательства центральных банков в рынки заключается в быстро исчезающей уверенности инвесторов. Спрэд между надежными казначейскими облигациями США и обеспеченными активами коммерческими бумагами достиг рекордных размеров. Все чаще высказываются опасения относительно того, как быстро и насколько сильно события на кредитных рынках затронут потребительские расходы.

Уже сейчас рынки сталкиваются со снижением доверия и переоценкой риска, о чем свидетельствует ряд ключевых показателей. Назовем их.

Первый примерно за два десятилетия спад в жилищном секторе США и первое со второй мировой войны абсолютное падение индекса цен на американскую жилую недвижимость.

Кризис ипотечного кредитования американского среднего класса, а также озабоченность финансовой состоятельностью крупных американских корпораций и ипотечных кредиторов -- краеугольного камня сектора финансовых услуг США.

Массированные убытки на ипотечном рынке -- как минимум $100-150 млрд только в секторе ипотечного кредитования по повышенным ставкам, и, вероятнее всего, этим дело не ограничится.

Цены облигаций глобальных развивающихся рынков уже достигли исторических максимумов, и теперь весь этот класс активов демонстрирует признаки долгосрочной тенденции к расширению спрэда, а это означает снижение цен и повышение степени неприятия риска.

Значительное расширение спрэдов по корпоративным облигациям (на 100-150 базовых пунктов). Спрэды по всему спектру долговых продуктов, достигшие наивысших за последние пять лет значений,-- убедительный довод в пользу того, что неприятие риска стремится к уровням, наблюдавшимся в последний раз после кризиса в России в августе 1998 года.

Центральный банк Китая наконец-то пытается сократить объем спекулятивных инвестиций и охладить перегретую экономику путем увеличения процентных ставок и ограничения кредита. Если китайский пузырь лопнет, последствия этого с высокой долей вероятности ощутят на себе рынки во всем мире.

Гигантское превышение предложения над спросом (overhang -- по оценкам, свыше $300 млрд) по новым выпускам долговых продуктов.

Итак, в течение нескольких последних лет цены на активы раздулись до искусственно завышенных уровней благодаря стечению ряда обстоятельств: избыточной глобальной ликвидности, "легким" деньгам, направляемым на погоню за все более высокой доходностью, высокому уровню задолженности и отказу от учета риска в ценах в условиях агрессивной финансовой спекуляции. Нормализация оценки активов произойдет не за один день и может привести к стагнации и неоднократной корректировке цен на активы на протяжении полугода-года. Возможное сворачивание операций кэрри трейд и замедление мощной китайской машины по производству ликвидности сделают этот период застоя еще более сложным для инвесторов. В течение этого периода капитал станет трусливым и будет искать безопасные гавани с низким бета-коэффициентом. Полагаю, что, вероятно, мы находимся в начале продолжительного периода переоценки активов, в течение которого инвесторы будут постепенно выводить свои вложения из переоцененных позиций и демонстрировать при формировании своих портфелей гораздо более высокую степень неприятия риска.

Прирост личных потребительских сбережений в банковской системе ($ млрд)

Табл. 1

2006 год I полугодие 2007 года Бразилия 60 32 Россия 111 120 Индия 34 39 Китай 266 247

Источник: управляющая компания PIMCO Foundation.

Табл. 2

5. Прогнозы

5.1. Прогноз ФАС: нас ждет падение цен на рынке недвижимость

В интервью, данном по телефону корреспонденту Lenta.Ru, начальник управления Федеральной антимонопольной службы (ФАС) по контролю и надзору в области недвижимости, локальных монополий и ЖКХ Михаил Евраев заявил, что цена квадратного метра в Москве завышена в два с половиной раза по сравнению с той, которая могла бы быть при нормальном соотношении спроса и предложения на рынке.

Евраев рассказал, что в его ведомстве сравнили цены на квартиры в московских новостройках с ценами в подмосковном Дмитрове, где строители продают жилье по цене 850 долларов за квадратный метр. В Москве земля дороже, чем в Дмитрове, поэтому имеет место удорожание квадратного метра на 350-400 долларов. Реальной ценой, считает он, могла бы быть цифра 1300-1500 долларов за квадратный метр - в то время, как сейчас средняя цена за квадратный метр в Москве составляет почти 4 тысячи долларов.

Причиной резкого скачка цен на жилье в Москве, Санкт-Петербурге и Московской области чиновник ФАС считает недостаточность предложения по отношению к спросу, а также существовавшие ранее дефицит предоставления земельных участков под строительство и непрозрачность при их распределении.

В ответ на вопрос о том, возможно ли привести цены на рынке жилья в обеих столицах к оптимальным показателям и остановить их безудержный рост, Евраев сказал: "Я в этом уверен. Это сделать непросто, но возможно. Для этого необходим целый комплекс мер: увеличение предоставляемых территорий под реконструкцию, вывод многих промышленных предприятий за городскую черту, улучшение транспортной доступности Московской области. Посмотрите: у нас непозволительно много малоэтажной застройки. Сравним теперь с крупными городах США: там именно из-за дороговизны земли строят небоскребы - а никак не пятиэтажки."

Если мы возьмем эту тактику на вооружение, считает Михаил Евраев, то предложение можно существенно увеличить. По его словам, соотношение спроса и предложения изменится - и тогда цены на недвижимость начнут приближаться к своим реальным показателям. Рынок обязательно отреагирует, когда инвесторы начнут продавать квартиры, приобретенные исключительно для целей извлечения дохода. Год назад в Санкт-Петербурге по некоторым районам наблюдалось снижение цен до 10 процентов, отметил он. В будущем такая же ситуация более чем возможна.

5.2. В России ипотечный кризис ожидают к Новому году

Если сложности с привлечением средств на внешних рынках продлятся до Нового года, 30-40 процентам крупных российских банков придется приостановить выдачу ипотечных кредитов, пишут 19.09.2007 «Ведомости».

Пока никто из российских банков не объявлял о прекращении выдачи ипотечных кредитов. Однако в некоторых финансовых организациях сделать это стало сложнее. Например, Москоммерцбанк поднял ставки по такому типу кредитов, несмотря на общую тенденцию на рынке к уменьшению ставок. В «КИТ Финансе» заявляют, что в сентябре можно записаться на ипотечный кредит, который будет выдан не раньше декабря.

Российские банки стали реже привлекать средства на зарубежных рынках из-за того, что ставки на них значительно выросли. Как отмечает издание «РБК Daily», если раньше отечественные кредитные организации могли претендовать на займы по ставке LIBOR плюс полтора процента, то теперь - по ставке LIBOR плюс четыре - пять процентов.

В пример издание приводит ВТБ 24, который отложил секьюритизацию своего портфеля до того времени, как конъюнктура на рынке снова позволит привлекать средства подешевле.

Привлекать средства на Западе стало значительно сложнее из-за ипотечного кризиса, поразившего в 2007 году большинство развитых стран мира. Кризис начался в США, где банки выдали слишком много ипотечных кредитов заемщикам с низким уровнем платежеспособности.

5.3. Косвенные признаки: обвал на рынке российских акций  строительных компаний

За последний месяц бумаги группы ПИК (один из крупнейших российских застройщиков, выручка в прошлом году 1,5 млрд долларов) на ММВБ потеряли в цене 19%. «Система-Галс» («дочка» АФК «Система», реализует проекты на рынке жилой и коммерческой недвижимости) подешевела на 9%. Акции AFI Development (управляет российскими активами израильского диамантера Льва Леваева) и RGI (компания Бориса Кузинца, занимается строительством элитного жилья в Москве) сейчас торгуются по 8,9 доллара на Лондонской бирже. Месяц назад они стоили 10,7 и 10,85 доллара соответственно.

Эксперты фондового рынка говорят, что инвесторы уже «наелись real estate». К тому же бумаги девелоперов считаются рискованными. «Динамика развития компаний сектора недвижимости напрямую зависит от того, смогут ли они привлечь кредиты для финансирования новых проектов. Если кризисные явления на мировых финансовых рынках усилятся, то банки сократят объемы кредитования и девелоперы столкнутся с острой нехваткой средств. Возникнет риск незавершения заявленных проектов», — говорит старший аналитик Альфа-банка Брэди Мартин.

Стоит заметить, что большинство девелоперских структур, представленных сегодня на бирже, по своей сути — огромные земельные банки. Основная масса заявленных ими проектов находится в самой начальной стадии, и нет никаких гарантий, что в обозримой перспективе все они будут реализованы в полном объеме. 

Ситуация усугубляется еще и тем, что в последние несколько месяцев рынки жилья Москвы и ряда крупных городов безнадежно стагнируют, а все попытки игроков их «разогреть» пока не увенчались успехом. Строительные компании продлевают действие летних скидок, а продавцы квартир на вторичном рынке готовы идти на уступки покупателям и снижать цену. Недвижимость утрачивает свою инвестиционную привлекательность – банковские депозиты сегодня обеспечивают большую доходность, чем квартиры….

«Все ждали, что рынок недвижимости оживится, когда «выстрелит» ипотека. Но теперь, если проценты по кредитам будут увеличиваться, ничего не «выстрелит». На ипотечный кредит под 12−14% годовых мало кто согласится, тогда как девелоперы анонсировали огромные объемы жилищного строительства. Кто это жилье купит? Вообще, есть ощущение, что стоимость московской жилой недвижимости уже давно не растет. Может быть, даже цены уже давно падают, только нам об этом никто не говорит», — размышляет господин Боташев из «Атона».

По мнению аналитика компании «Тройка Диалог» Михаила Терентьева, на котировки акций девелоперских структур мог косвенно повлиять и негативный фон, связанный с обвинениями одного из крупнейших агентств недвижимости МИАН в уклонении от налогов. Напомним, что Федеральная налоговая служба установила, что в 2002−2003 годах компания с помощью различных схем скрыла от налогообложения около 1 млрд рублей. На днях налоговики приступили ко второму этапу проверки и теперь изучают бухгалтерские документы компании за 2004−2006 годы. Многие расценивают дело МИАНа как пробный шар, который может повлечь за собой вал шаблонных проверок девелоперов и инвесторов на рынке недвижимости.

По мнению господина Терентьева, акции девелоперских компаний стабильно растут только в условиях безоблачной ситуации на рынке. «А вот по мере нарастания нервозности они всегда будут дешеветь», — заключает он.

6. Динамика цена на недвижимость: русские горки Японии, США, Великобритании

Рис. 1

                           Данные:  Японский Институт Недвижимости (JREI) 

Недвижимость в Великобритании с 1975г: 

Рис. 2

Рис. 3

Россия: пока рост

Рис. 4

7. Заключение

Спусковые механизмы падения цен: Что подтолкнет цены к снижению?

7.1. 1. На рынок недвижимости – особенно в Москве и Санкт-Петербурге – может повлиять новый налог, который планируется к введению в 2010 году. Федеральный закон теперь позволяет брать до 0,3% налога от рыночной стоимости недвижимости и земли, а конкретная ставка регулируется местными властями. Но главный фактор даже не ставка налога, а база, с которой взимается налог. Пока это стоимость квартир по БТИ (Бюро технической инвентаризации), которая в несколько раз ниже рыночной стоимости. Как только ее пересчитают в соответствии с реалиями рынка, недвижимость как инструмент инвестиций станет не так уж выгодна. Налоговый фактор во многих странах понизил цены на недвижимость, так как  к ней в этом случае теряет интерес целый пласт покупателей. Более того, от инвестиционных квартир в преддверии введения высокого налога начнут избавляться, что тоже  охладит рынок.

7.2. Возможное падение цен на нефть. Аналитики весь прошлый год наблюдали, какая четкая корреляция сохраняется между двумя этими рынками: растет цена на баррель – растет цена на квадратный метр. Это психологический фактор. Количество денег, поступающих в российскую экономику, само по себе ничего не говорит о том, каковы будут цены на квадратные метры. Но как в России, так и за рубежом широко распространено мнение, что благополучие нашей страны зависит от цен на нефть, и те, кто оперирует на рынке недвижимости, рассуждают похожим образом.

7.3. Постановления и инициативы правительства тоже могут сыграть свою роль. Почти на каждой встрече с журналистами Владимир Путин высказывается о том, что необходимо переломить существующую тенденцию роста цен на жилье и сделать его доступным. Не исключен со стороны государства ряд мер, которые будут направлены на искусственное снижение цен. Вполне возможно, они будут не просто включать в себя дотирование малоимущих, но и давление на скупщиков жилья – это и сейчас уже имеет место.

7.4.  Стимулирование увеличения объемов строительства. Глава стройкомплекса столицы Владимир Ресин полагает, что рост цен на жилье в Москве можно остановить, увеличив объемы строительства в регионах. РИА Новости

7.5. Создание государственной строительной корпорации, которая будет строить жилье и продавать его по фиксированным ценам либо сдавать в долгосрочную аренду

7.6. Введение дифференцированной прогрессивной шкалы налога на недвижимость. Смысл этой идеи заключается в том, что для владельцев двух и более квартир или домов ставка налога на недвижимость должна быть повышена. При этом, естественно, не должны ущемляться интересы граждан, приобретающих, например, второе жилье для детей, родителей. Для них налоговая ставка должна быть на минимальном уровне. А вот тем, кто приобретает дорогое элитное жилье - квартиры, загородные коттеджи, или является владельцем двадцати-тридцати недорогих квартир, придется платить.

7.7 Сокращение цены строительства за счет поддержки инновационных технологий строительства (сборно-монолитный каркас, пустотные плиты, быстровозводимые здания и т.д.)

Приложение: Как в США снизили цену строительства в 60-е годы в 2 раза

Геннадий Воронцов, директор ФГУП Всероссийского научно- исследовательского института проблем научно-технического прогресса и информации в строительстве ("Строительная газета" No. 47 (9850) от 25 ноября 2005 г.):

Если посмотреть на США в 60-е годы, то там дефицит квартир составил 26 миллионов при населении 190 млн. человек. В России в 1993 году, по оценке института ВНИИНТПИ, дефицит составил 23 млн. квартир. На 2005 год в связи с большим объемом и ростом ветхого жилья дефицит составил, по оценкам различных организаций, 20-25 млн. квартир, то есть ситуация очень похожая, за исключением одного: в России сегодня объемы ввода нового жилья сопоставимы с объемами «превращении» старого жилья в ветхое.

В течение 20 лет с 1969 по 1989 годы в США было построено около 17 млн. квартир (0,8-0,9 в год).

Какие же в США были в то время предприняты меры? Прежде всего, это индустриализация строительства и научно-информационное сопровождение программы, система финансовых льгот, снятие ограничений в использовании строительных материалов, конструкций, проектных решений, ипотека, кредиты и др.

В очень сжатые сроки (6 месяцев) была разработана программа, основанная на следующих положениях. Это конкурс на конструктивные системы жилых домов и последующий отбор 22 систем из принятых на конкурс 600 от более 5000 фирм, разработка и прием на муниципальном и федеральном уровнях постановлений и законов, предусматривающих финансовые льготы. Причем льготы предназначались для организаций, проектирующих здания на основе отобранных на конкурсе систем, а также изготавливающих конструкции и материалы для них. Льготы были и за предоставление земельных участков для строительства соответствующих домов, снижение налогов и тарифов при оплате коммунальных и эксплуатационных расходов жителям, поселившимся в этих домах. Реализация указанных положений позволила снизить стоимость материалов, конструкций, проектных решений в 2 раза. Основным фактором снижения стоимости послужила индустриализация, постановка «на поток» изготовления конструктивных элементов жилищной системы, принятой на основании конкурса, их большой объем и, как следствие, резкое повышение производительности труда и снижение себестоимости. Частные банки, фонды, финансовые организации не снижали и не предоставляли льготы ни на ссуды, ни по ипотеке. Ибо такой необходимости не было. Финансовая ссудная и ипотечная составляющая не была главной в этой системе. Эта составляющая была рядовым инструментом.

8. Использованная литература:

1. Квадратный метр 23 марта 2006
2. http://forext.info
3. http://realty.lenta.ru/news/2007/09/17/downturn/
4. http://www.domik.net/mod/main/news/id11839213/
5. http://www.bigness.ru/articles/2007-09-28/crisis/4413
6. http://realty.lenta.ru/news/2007/09/03/kvm/
7. Журнал "Деньги" № 35(641) от 10.09.2007. «Между спадом и взрывом» http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=802738
8. Лента.ру
9. Ведомости, 19.09.2007
10. http://www.rbcdaily.ru/2007/09/13/world/292759
11. Эксперт 15 августа 2008, http://www.expert.ru/articles/2007/08/15/real_estate_share/
12. http://realestatecrash.ru
13. http://www.housepricecrash.co.uk/
14. "Строительная газета" No. 47 (9850) от 25 ноября 2005 г.
15. РИА Новости, 21 августа 2006 г.
16. Деловой Петербург 29.09.2006

Удмуртский государственный университет Удмуртский государственный университет Институт экономики и управления Кафедра экономических методов управления Реферат «Цены на нед

 

• 14:21 05 Июля 2016
  Российско-китайский медуниверситет откроет магистерскую программу по TCM
• 01:21 05 Июля 2016
  На форуме МГУ Россия и Китай обсудят научно-образовательное сотрудничество
• 11:00 04 Июля 2016
  Реморенко: "ЕГЭ-туризм" в России сходит на нет
• 10:52 04 Июля 2016
  Летняя российско-австрийская школа откроется в Москве
• 15:31 01 Июля 2016
  В СПбГУ могут воссоздать географический факультет

Заказать уникальную работу